2020年席卷全球的疫情讓不少行業(yè)受損嚴重，然而也有個別行業(yè)從中受益頗多，視頻會議行業(yè)就是其中之一。維海德作為視頻會議設(shè)備的ODM廠商，在這波行業(yè)爆發(fā)中，業(yè)績突飛猛進。
維海德主營音視頻通訊設(shè)備，具體包括攝像機、視頻會議終端、音頻設(shè)備等產(chǎn)品，其中攝像機2021年營收占比高達83.72%，是絕對主力;視頻會議終端則是視頻會議整體解決方案，營收占比9.02%。受益于疫情引起的線上辦公熱潮，2020年維海德業(yè)績大幅增長，主營業(yè)務(wù)收入增幅達到135.23%，凈利潤增幅為230.29%。
公司經(jīng)營以O(shè)DM模式為主，2019年-2021年，該模式在主營業(yè)務(wù)中的比重分別達到85.56%、87.45%和83.68%。另外，維海德還有一個突出特點就是外銷率較高，近三年外銷收入占總收入比重分別為41.96%、64.14%、44.32%，占ODM模式收入比例更是高達50.03%、73.46%和53.45%，一直在一半以上。所以外銷對維海德意義重大，如果國外需求不足，公司的業(yè)績將不可避免地受到影響。此外，維海德計劃募資大幅擴張產(chǎn)能亦面臨著一定的風(fēng)險。
行業(yè)增速后勁不足
2020年視頻會議行業(yè)的大發(fā)展緣于疫情導(dǎo)致的線上辦公的盛行，而從2021年開始，國外疫情管制放開，對視頻會議的需求也在減弱，該行業(yè)或?qū)⒅鼗爻B(tài)發(fā)展。而要看清維海德未來前景，我們需先從行業(yè)格局入手。
視頻會議行業(yè)話語權(quán)最大的是下游品牌廠商和系統(tǒng)集成商，例如我們熟知的品牌廠商有思科、華為、中興通訊、蘇州科達等，系統(tǒng)集成商有ZOOM、微軟、騰訊會議、釘釘、會暢通訊、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)等等。這個環(huán)節(jié)基本是寡頭格局，這些大廠通過自己的品牌和用戶粘性，瓜分了大部分市場。維海德自有品牌產(chǎn)品的規(guī)模一直都比較小，近三年分別只有0.4億元、0.84億元、0.94億元，營收占比只有13.93%、12.51%、15.67%。
視頻會議的中游是設(shè)備生產(chǎn)商和解決方案提供商，維海德就處于這個環(huán)節(jié)。首先該環(huán)節(jié)參與者眾多，有上述的品牌廠商，也有如維海德一樣的ODM、OEM代工廠商。其次，該環(huán)節(jié)并不存在明顯技術(shù)壁壘，特別對做安防攝像機的大廠來說，只需對原有產(chǎn)品根據(jù)應(yīng)用場景稍做調(diào)整，就能跨入該領(lǐng)域。大華股份的華創(chuàng)視訊、?？低暭捌渥庸疚炇W(wǎng)絡(luò)都有視頻會議業(yè)務(wù)，它們都稱之為 “創(chuàng)新業(yè)務(wù)”。所以綜合來看，該環(huán)節(jié)是充分競爭的市場格局。
因此，維海德目前所處的市場格局就是，上游寡頭市場公司自有品牌產(chǎn)品難以滲透;充分競爭的中游市場公司亦無有明顯優(yōu)勢。在這樣的行業(yè)格局下，行業(yè)增速放緩，維海德業(yè)績也有滑落的風(fēng)險。
從下游來看，視頻會議需求在2021年開始明顯減弱。ZOOM作為全球視頻會議龍頭，2020年全球市占率高達26.1%，而隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，線上辦公場景減少，支付能力較弱的SMB 客戶流失率明顯上升，其收入增速在2021年逐季下降，股價從最高點到5月18日已經(jīng)下跌近85%。這表明市場對ZOOM和視頻會議行業(yè)的預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)悲觀。而維海德這兩年的第一大客戶Haverford Systems Inc是通過ZOOM 認證的重要合作伙伴，之前ZOOM的的大發(fā)展對其業(yè)務(wù)發(fā)展起到重要支持作用，那么相應(yīng)地，ZOOM增速下滑，對Haverford的業(yè)務(wù)也有負面影響。具體到維海德的業(yè)務(wù)，影響自然也是負面的，據(jù)招股書披露，2021 年維海德對Haverford和Avaya Inc.全年銷售收入較2020 年分別下降65.98%、40.36%。公司給出的解釋是疫情緩解，對Haverford、Avaya Inc.的業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)到正常水平。如果2021年只是需求回落的開始，那么這個解釋就顯得相當(dāng)樂觀了。因為同樣以攝像頭、攝像機ODM為主業(yè)的奧尼電子去年半年報業(yè)績大幅下滑，它給出的理由是“疫情期間，出于快速交貨的需求，客戶通常會持有一定的安全庫存;隨著全球疫情陸續(xù)得到控制，客戶傾向于消化既定庫存、減少新增采購。”維海德面臨同樣的問題，以致2021年其營收下降10.43%，凈利潤下降11.06%。2022年一季度降幅進一步擴大，分別為18.43%和24.50%。
募投新增產(chǎn)能過大
維海德募投項目共有四項，其中“音視頻通訊設(shè)備產(chǎn)業(yè)化擴建項目”的相關(guān)情況讓人費解。該項目建設(shè)周期為6 個月，達產(chǎn)后將新增視頻會議攝像機91.8 萬臺/年、視頻會議終端14 萬臺/年、會議麥克風(fēng)5 萬臺/年的生產(chǎn)能力。
如果完全達產(chǎn)，新增產(chǎn)能將不止再造一個維海德。攝像機方面，其近三年銷量分別為23.29萬臺、79.62萬臺、56.18萬臺，均小于91.8萬臺的新增產(chǎn)能。視頻會議終端近三年銷量分別為1.82萬臺、1.87萬臺、2.07萬臺，新增產(chǎn)能14萬臺是2021年銷量的7倍之多。此外，其近三年產(chǎn)能利用率分別為83.32%、97.34%、83.05%，并未完全滿產(chǎn)，現(xiàn)在要在6個月建這么大的產(chǎn)能，未來又要如何消化呢?
另外，如果該項目如期投產(chǎn)，將會帶來兩大問題：第一，由于公司產(chǎn)品都是定制化生產(chǎn)為主，如果沒有訂單，這些新增產(chǎn)能只能閑置，還要承擔(dān)相關(guān)資產(chǎn)的折舊和減值損失;第二，公司流動資產(chǎn)占比一直都比較高，近三年分別為96.24%、96.86%、89.07%，這種情況的優(yōu)勢是便于其靈活決策，這也符合ODM模式的需求。但如果盲目擴大產(chǎn)能，迅速提升固定資產(chǎn)比重，將對公司靈活決策能力產(chǎn)生不利影響。
估值探究
維海德招股書選取?？低暋⒋笕A股份、蘇州科達、會暢通訊、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、奧尼電子、杭州晨安等七家公司作為可比公司，由于杭州晨安相關(guān)數(shù)據(jù)無法取得，我們用前六家作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年5月19日收盤數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)選取2021年報數(shù)據(jù)。
本次發(fā)行前總股本為5205.2萬股，通過計算得出：
PE法得出市值為50.97億，對應(yīng)股價為97.92元/股;
PB法得出市值為19.96億，對應(yīng)股價為38.34元/股;
PS法得出市值為32.56億，對應(yīng)股價為62.55元/股。
公司計劃發(fā)行不超過1736萬股，募資49067.98萬元，如果按此成功募集，對應(yīng)股價為28.26元/股。
由于公司增速高點已過，接下來的不確定性加大，故我們認為其合理估值應(yīng)該在35元/股-40元/股。
