本文作者：霍華德·馬克斯，來(lái)源：橡樹資本
本備忘錄不是另一部關(guān)于硅谷銀行倒閉過(guò)程的"歷史紀(jì)事"。在過(guò)去的一個(gè)月里，我的收件箱出現(xiàn)了幾十篇這樣的文章，我相信各位也同樣收到了。因此，與其僅僅復(fù)述事件的經(jīng)過(guò)，我將探討其背后所蘊(yùn)藏的深意。
(相關(guān)資料圖)
我認(rèn)為，硅谷銀行（和簽名銀行Signature Bank）破產(chǎn)的影響不在于其預(yù)示著會(huì)有更多的銀行破產(chǎn)，而更在于其可能會(huì)使投資者和貸款人提高原有的戒備心，從而導(dǎo)致進(jìn)一步的信貸緊縮，并增加各行各業(yè)所面臨的困難。
一次性事件或是一系列事件的開端？
若干因素使得硅谷銀行事件本身具備一定的特殊性——這意味著此次事件可能不會(huì)演變?yōu)殂y行倒閉潮的開始：
硅谷銀行的業(yè)務(wù)高度集中于單一領(lǐng)域（有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技及醫(yī)療健康領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)）和單一地區(qū)（北加利福尼亞州）。許多區(qū)域性銀行具有相似的集中度，但通常不會(huì)同時(shí)集中于具有高度波動(dòng)性的領(lǐng)域及地區(qū)。
其所專注的領(lǐng)域與地區(qū)的繁榮推動(dòng)其業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展。
近年來(lái)，初創(chuàng)企業(yè)成為投資者現(xiàn)金的主要流向地，他們將其中大量現(xiàn)金存入硅谷銀行。這使得硅谷銀行的存款新增長(zhǎng)達(dá)到兩倍，從2019年底的620億美元增至2021年底的1,890億美元。
出于同樣的原因，硅谷銀行的許多客戶資金十分充足，幾乎不需要貸款。硅谷銀行的存款越積越多，卻無(wú)與之相匹配的貸款需求。幾乎沒(méi)有其他銀行所擁有的客戶群體具備類似的現(xiàn)金流入和與之俱來(lái)的極低貸款需求。
由于需要?jiǎng)佑盟e累現(xiàn)金的傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)很少，硅谷銀行取而代之在2020年至2021年期間將910億美元投資于美國(guó)國(guó)債和美國(guó)政府機(jī)構(gòu)抵押支持證券。這導(dǎo)致硅谷銀行的投資達(dá)到了其總資產(chǎn)的一半。（銀行的投資比例平均占其總資產(chǎn)的四分之一左右。）
可能是為了在低回報(bào)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)收益最大化以提高銀行收入，硅谷銀行選擇買入長(zhǎng)期證券。硅谷銀行將這些證券認(rèn)定為"持有到期"（HTM）資產(chǎn)，這意味著因?yàn)闊o(wú)意出售這些資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不會(huì)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中進(jìn)行盯市計(jì)價(jià)。
當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)于去年開始實(shí)施加息舉措時(shí)，債券價(jià)格迅速下跌，而債券期限越長(zhǎng)，價(jià)格下跌的幅度越大。短時(shí)間內(nèi)，硅谷銀行所持債券的市值縮水210億美元。
銀行虧損的消息不脛而走，導(dǎo)致儲(chǔ)戶開始提取存款。為滿足取款需求，硅谷銀行不得不出售債券。因此，無(wú)法再將這些債券視作"持有至到期"。相反，需將其歸類為"可供出售"（AFS），這意味著（1）這些債券在硅谷銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表中需盯市下調(diào)估值，以及（2）實(shí)際出售導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性虧損。
虧損一經(jīng)確認(rèn)，便加速了負(fù)面消息在聯(lián)系密切的風(fēng)投界內(nèi)傳播，從而導(dǎo)致了進(jìn)一步的取款。硅谷銀行有高達(dá)94%的存款超過(guò)25萬(wàn)美元，因此無(wú)法被聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的保障范圍完全覆蓋。這意味著其中更多的是"機(jī)構(gòu)客戶"而非"零售客戶"。此外，硅谷銀行的客戶彼此間的聯(lián)系非常緊密：他們有許多共同的支持者，彼此居住和工作的地點(diǎn)相鄰，并且能通過(guò)社交媒體幾乎即時(shí)地交換信息。
上述因素的疊加使得硅谷銀行非常容易在出現(xiàn)不利情況時(shí)遭到擠兌，而事實(shí)也的確如此。然而，上述許多因素是硅谷銀行特有的。因此，我認(rèn)為硅谷銀行的倒閉并不意味著問(wèn)題正在整個(gè)美國(guó)銀行系統(tǒng)蔓延。
硅谷銀行與其他銀行有何相同之處？
我在上文談到了硅谷銀行與其他銀行的一些不同之處。但考慮所有銀行面臨的共性問(wèn)題同樣重要：
資產(chǎn)/負(fù)債錯(cuò)配 – 財(cái)務(wù)錯(cuò)配是危險(xiǎn)的，而銀行業(yè)務(wù)卻基于錯(cuò)配。存款是銀行主要的資金來(lái)源，雖然有些存款期限較長(zhǎng)，但多數(shù)存款可隨時(shí)提取，并無(wú)需提前通知。另一方面，放貸是銀行主要的資金用途，且多數(shù)貸款的期限從一年（商業(yè)貸款）到10-30年（按揭貸款）不等。
因此，雖然多數(shù)儲(chǔ)戶可以隨時(shí)要求提取資金，但 （1）沒(méi)有銀行會(huì)留有足夠的現(xiàn)金以支付其所有儲(chǔ)戶，（2）銀行主要資產(chǎn)不會(huì)在短期內(nèi)得到償付，以及（3）當(dāng)有現(xiàn)金需求，貸款的出售往往需要很長(zhǎng)時(shí)間，尤其是想以接近票面價(jià)格出售時(shí)。為維持償付能力，銀行管理層須了解買入資產(chǎn)的方方面面，尤其是風(fēng)險(xiǎn)。然而流動(dòng)性本身特質(zhì)之一即為易變。
本質(zhì)上來(lái)看，如果大量?jī)?chǔ)戶同時(shí)要求提取資金，沒(méi)有銀行能有足夠的流動(dòng)性來(lái)滿足其需求。鑒于銀行的職責(zé)便是借短（從儲(chǔ)戶）并貸長(zhǎng)，管理這一問(wèn)題是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。
與多數(shù)其他錯(cuò)配一樣，典型收益率曲線的上行斜率助長(zhǎng)了此種錯(cuò)配。如果你想要貸款，你會(huì)發(fā)現(xiàn)曲線"短端"的利率最低。因此，你通過(guò)期限為一天或一個(gè)月的借款來(lái)最小化成本……但這樣一來(lái)你便將自己暴露于利息支出增加的風(fēng)險(xiǎn)之中，因?yàn)槟銢](méi)有長(zhǎng)期固定你的利率。
同樣，如果你想要放貸（或投資債券），你通過(guò)長(zhǎng)期貸款來(lái)最大化利息收入……但如果利率上升，你將面臨本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。如果你遵循收益率曲線的指示操作，你將始終借短貸長(zhǎng)，從而可能面臨硅谷銀行這樣的錯(cuò)配。
高杠桿 – 銀行基于微薄的資產(chǎn)收益率經(jīng)營(yíng)。他們向儲(chǔ)戶（或美聯(lián)儲(chǔ)）支付低利率以借入經(jīng)營(yíng)所需的資金，并以略高的利率將這些資金借出或投資，賺取適度的利差。但銀行實(shí)際上通過(guò)規(guī)模"以量取勝"。銀行使用大量杠桿，這使得銀行可以通過(guò)少量的股權(quán)資本開展大量的業(yè)務(wù)，從而將資產(chǎn)的低回報(bào)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的高回報(bào)。
然而，總資產(chǎn)與股權(quán)資本的高比率意味著資產(chǎn)價(jià)格稍有下跌就可以使銀行的股權(quán)受損，從而資不抵債。在任何領(lǐng)域，沒(méi)有哪種倒閉的源頭，比高杠桿與資產(chǎn)/負(fù)債錯(cuò)配這兩大因素相結(jié)合所產(chǎn)生的潛在危害性更大。銀行則是兩者兼具。
依托信任 – 儲(chǔ)戶將錢存入銀行以尋求安全性和流動(dòng)性，而作為交換，其愿意接受低回報(bào)，因此，對(duì)銀行償付能力的信任顯然至關(guān)重要。
表面來(lái)看，儲(chǔ)戶可以從任何一家銀行獲得流動(dòng)性、安全保管和較低的利息，也就是說(shuō)，一家銀行的服務(wù)與其他銀行的服務(wù)基本沒(méi)有區(qū)別。因此，只需一個(gè)無(wú)足輕重的理由，大多數(shù)儲(chǔ)戶完全愿意更換銀行，而如果一家銀行的安全性受到質(zhì)疑，那就沒(méi)有別的理由能讓他們繼續(xù)把錢存在那里。
你可能很熟悉我最喜歡的格言中的一句："永遠(yuǎn)不要忘記，一個(gè)六尺高的人可能淹死在平均五尺深的溪流中。"在平均狀態(tài)下能夠生存是沒(méi)有意義的概念；你必須能夠在所有的情況下生存，包括——不對(duì)，是特別是——在最壞的情況下。"借短投長(zhǎng)"的做法對(duì)這種能力構(gòu)成了嚴(yán)重的威脅。高杠桿正是高個(gè)子有時(shí)會(huì)在平均深度較淺的溪流中溺亡的另一個(gè)原因。而對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，客戶失去信心則是第三個(gè)原因。
最重要的是，銀行本質(zhì)上是利用高杠桿投資于固定收益的投資人。銀行持有的任何長(zhǎng)期、固定利率貸款或債券（對(duì)于大多數(shù)銀行來(lái)說(shuō)，占總資產(chǎn)的比例并不高）都會(huì)在利率上升的環(huán)境中出現(xiàn)價(jià)格下跌。如果銀行打算將這些債券持有到期，則無(wú)需在報(bào)表中反映出這些資產(chǎn)價(jià)格的下跌，但任何被迫出售這些資產(chǎn)以滿足提款需求的銀行，則需在其財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示這些跌幅。
從這個(gè)角度而言，維持儲(chǔ)戶的信任是銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必不可少的要素，而這意味著銀行必須巧妙地管理資產(chǎn)、負(fù)債、流動(dòng)性和資本。在硅谷銀行的案例中，當(dāng)利率上升導(dǎo)致其大部分資產(chǎn)減值時(shí)，其股權(quán)便化為烏有。
這里，我想分享一則個(gè)人軼事。2005年，我們的兒子Andrew進(jìn)入大學(xué)，我和Nancy認(rèn)為到外國(guó)生活一段時(shí)間可能會(huì)非常不錯(cuò)，在此之前我們兩個(gè)都從未有過(guò)這種經(jīng)歷。我們選擇一年在倫敦生活四個(gè)月，期間我就在橡樹的倫敦辦公室工作。為了獲取收入以覆蓋生活費(fèi)用，我們把錢轉(zhuǎn)到英國(guó)的一家銀行，并要求該銀行將資金存入幾家建房互助協(xié)會(huì)（在美國(guó)被稱為儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)）的定期存單。
北巖銀行（Northern Rock）便是其中之一。2007年9月，金融危機(jī)的前夕，北巖銀行在其一直以來(lái)賴以生存的批發(fā)貸款市場(chǎng)中難以獲得所需的融資。這一情況導(dǎo)致儲(chǔ)戶排隊(duì)銷戶。
我在一個(gè)星期五的下午致電我的銀行經(jīng)理，詢問(wèn)我是否能夠?qū)①Y金轉(zhuǎn)到別處，他告訴我提前取款需要收取2%的違約金。我只花了大約一秒便說(shuō)，"請(qǐng)下周一一早第一時(shí)間轉(zhuǎn)出資金。"
相對(duì)于我在北巖銀行的全部本金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，2%的違約金聽(tīng)起來(lái)微不足道?，F(xiàn)在從硅谷銀行儲(chǔ)戶們的角度考慮，他們無(wú)需支付任何違約金就可以取款。（碰巧，英國(guó)政府在那個(gè)周末為北巖銀行的存款提供擔(dān)保，因此無(wú)需再轉(zhuǎn)出資金。但那是我距離銀行倒閉最近的一次。）
另一個(gè)加劇銀行不穩(wěn)定性的新趨勢(shì)是數(shù)字通信的出現(xiàn)，包括社交媒體。十六年前，北巖銀行的儲(chǔ)戶幾天后才知道該銀行所處的困境。當(dāng)他們決定轉(zhuǎn)移資金后，必須在銀行營(yíng)業(yè)時(shí)間前往所在分行排隊(duì)（多么傳統(tǒng)的做法），然后提交提款申請(qǐng)。
而在硅谷銀行的案例中，債券虧損的消息在相互聯(lián)系極為密切的儲(chǔ)戶間迅速傳播，他們可以要求線上取款。結(jié)果，銀行在一天之內(nèi)就流失了超過(guò)三分之一的存款。如今，所有銀行都必須應(yīng)對(duì)數(shù)字通訊和線上取款，但鑒于硅谷銀行所在地區(qū)及客群的性質(zhì)，其儲(chǔ)戶銷戶撤離的風(fēng)險(xiǎn)則格外高。
二十年前，我的合伙人Sheldon Stone曾分享過(guò)一則有趣的寓言：想象你正乘船穿越伊利湖，船長(zhǎng)在揚(yáng)聲器上說(shuō)："大家都跑到船的左邊。"一分鐘后他說(shuō)："大家都跑到船的右邊。"又過(guò)一分鐘后他說(shuō)："再跑回左邊。"這將使船晃得非常劇烈。
如今，互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體就是揚(yáng)聲器，幾乎任何人都可以把它拿過(guò)來(lái)，傳播其想傳播的訊息?！督鹑跁r(shí)報(bào)》的Gillian Tett將其稱為"數(shù)字從眾"（"digital herding"），它可以在許多領(lǐng)域產(chǎn)生巨大影響，尤其是那些依賴于信息和信任的領(lǐng)域。
硅谷銀行的倒閉在所難免？
作為總結(jié)，我再概述一下導(dǎo)致硅谷銀行倒閉的幾個(gè)相互關(guān)聯(lián)的因素：
如果硅谷銀行能放出比存款更多的貸款，那么它就不會(huì)買入這么多潛在波動(dòng)率高的債券。
如果硅谷銀行買入債券的期限沒(méi)這么長(zhǎng)，那么它受價(jià)格下跌的影響就不會(huì)這么大。
如果美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度沒(méi)有這么大，那么這些債券就不會(huì)貶值這么多。
如果儲(chǔ)戶沒(méi)有同步退出，那么硅谷銀行就不會(huì)被迫出售債券從而造成實(shí)質(zhì)虧損。
沒(méi)有人會(huì)想到由銀行貸款及優(yōu)質(zhì)國(guó)債和抵押貸款支持債券所組成的投資組合竟會(huì)遭受價(jià)格大幅下跌，從而導(dǎo)致銀行倒閉。但硅谷銀行債券投資規(guī)模之大、到期期限之長(zhǎng)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度之猛使其陷入險(xiǎn)境，而儲(chǔ)戶取款速度之快則導(dǎo)致解決方案的出臺(tái)速度趕不上問(wèn)題的進(jìn)展。
回顧硅谷銀行的轟然倒塌，其購(gòu)買債券背后的決策尤其存在缺陷，并且這可能是導(dǎo)致其倒閉的最主要原因。據(jù)公開報(bào)道，硅谷銀行管理層"押注"利率將保持穩(wěn)定或下降。盡管銀行的行為隱含了這種預(yù)期，但我很難相信這是經(jīng)深思熟慮后而得出的主觀判斷，而不是一味為了追求收益率而采取的盲目行為。
購(gòu)買債券發(fā)生在2020年和2021年。在這兩年期間，30年期美國(guó)國(guó)債的收益率在0.99%至2.45%之間。怎么會(huì)有人認(rèn)為如此低的利率更有可能保持穩(wěn)定或下降，而不是上升呢？
在經(jīng)濟(jì)和投資領(lǐng)域，確定未來(lái)如何發(fā)展總是充滿挑戰(zhàn)的。然而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部在2020年向經(jīng)濟(jì)注入大量現(xiàn)金，且當(dāng)2021年通脹開始上升時(shí)，有一件事應(yīng)是顯而易見(jiàn)的，那就是在收益率極低的情況下持有長(zhǎng)期債券是沒(méi)有充分理由的，因?yàn)槠涮N(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)極大，而回報(bào)潛力極小。
與全球金融危機(jī)的對(duì)比
今年三月，硅谷銀行破產(chǎn)——連同簽名銀行倒閉，第一共和銀行（First Republic Bank）獲得救助，瑞士信貸被迫出售予瑞士銀行（UBS）——這一系列事件引發(fā)市場(chǎng)震蕩。其原因在于市場(chǎng)擔(dān)心類似2007年-2008年全球金融危機(jī)期間的銀行倒閉潮將會(huì)重演。當(dāng)時(shí)貝爾斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、瓦喬維亞銀行（Wachovia Bank）、華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）不是倒閉，就是急需政府救助。
在那段時(shí)間里，尤其是2008年的最后四個(gè)月，投資者不得不考慮這一可以危及整個(gè)金融系統(tǒng)的倒閉潮無(wú)法停止的可能。沒(méi)有人想再面對(duì)那種狀況。
雖然我想明確聲明我并非銀行業(yè)或銀行監(jiān)管方面的專家，但我認(rèn)為2008年與2023年之間的相似之處僅限于這兩次的問(wèn)題均存在于幾間金融機(jī)構(gòu)之中。我認(rèn)為這一共同點(diǎn)相對(duì)表面。以下則是不同之處。
目前為止最重要的是，08年全球金融危機(jī)觸發(fā)的原因很簡(jiǎn)單，投資者和金融機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款方面經(jīng)歷了暫時(shí)的瘋狂。他們
深信不疑地認(rèn)為抵押貸款的歷史低違約率可持續(xù)；
迫使大量資金流入抵押貸款市場(chǎng)；
向無(wú)法或不愿提供收入或資產(chǎn)證明的次級(jí)借款人提供大量貸款；
利用次級(jí)抵押貸款構(gòu)建分層級(jí)和加杠桿的抵押貸款支持證券；以及
在很多情況下，將自有資金投入住房抵押貸款支持證券中風(fēng)險(xiǎn)最高的層級(jí)，以使得層級(jí)構(gòu)建過(guò)程得以重復(fù)。
這些參與者忽視了一點(diǎn)，即對(duì)抵押貸款的過(guò)度信任，以及由此導(dǎo)致的借貸標(biāo)準(zhǔn)的降低，可能會(huì)催生大量的抵押貸款違約。此外，他們還忽視了由這些抵押貸款構(gòu)建的結(jié)構(gòu)化證券的脆弱之處。
投資者、銀行家和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（對(duì)數(shù)以千計(jì)的住房抵押貸款支持證券予以AAA評(píng)級(jí)）天真地相信，那些會(huì)為了獲取房屋抵押貸款而支付額外的利息，但又不披露自身財(cái)務(wù)狀況的購(gòu)房者，即使在其購(gòu)買的住房?jī)r(jià)格下跌時(shí)，依然會(huì)償還抵押貸款。
這使得他們得出結(jié)論，抵押貸款違約將不足以危及抵押貸款支持證券的活力。次級(jí)抵押貸款近乎毫無(wú)可靠性，但許多世界領(lǐng)先的金融機(jī)構(gòu)卻樂(lè)于提供這些貸款，并投資于其所構(gòu)建的證券。
就目前的情況，我想不出有什么可以與全球金融危機(jī)中最核心的次級(jí)抵押貸款相提并論?；蚨嗷蛏儆幸恍┵Y產(chǎn)被過(guò)度炒作或者沒(méi)那么可靠（有人會(huì)指出特殊目的收購(gòu)公司SPACs或加密貨幣），但其規(guī)模并不龐大，可能也并非真的毫無(wú)可靠性，而且這些資產(chǎn)在美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上所持有規(guī)模肯定也不足以危及我們的金融系統(tǒng)。
事實(shí)上，我認(rèn)為可以肯定地說(shuō)，最顯著的市場(chǎng)過(guò)度行為在2022年已得到糾正，當(dāng)前并未對(duì)我們構(gòu)成威脅。（不過(guò)，有幾點(diǎn)需注意，請(qǐng)參見(jiàn)本備忘錄的最后幾段。）
此外，全球金融危機(jī)期間倒閉的金融機(jī)構(gòu)中包括一些明顯對(duì)金融系統(tǒng)具備關(guān)鍵性的機(jī)構(gòu)，而我認(rèn)為硅谷銀行的重要性并沒(méi)有達(dá)到這個(gè)程度。我并不認(rèn)為我們的金融系統(tǒng)高度依賴于硅谷銀行所作出的承諾，并因此面臨廣泛的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。全球金融危機(jī)影響了一些真正大型的、家喻戶曉的銀行，而且在政府介入之前，多數(shù)人認(rèn)為更大型的銀行也可能被危及。而認(rèn)為硅谷銀行的倒閉會(huì)引發(fā)同樣風(fēng)險(xiǎn)的理由并不存在。
最后，值得牢記的是，雖然大型銀行似乎在2008年處于危險(xiǎn)之中，但美聯(lián)儲(chǔ)和其他經(jīng)濟(jì)政策的制定機(jī)構(gòu)依然能夠出臺(tái)針對(duì)機(jī)構(gòu)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的救助計(jì)劃，并且這些計(jì)劃發(fā)揮了作用！
這里值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)硅谷銀行問(wèn)題的應(yīng)對(duì)措施包括：（1）為硅谷銀行的全部存款提供擔(dān)保，（2）為銀行提供額外的流動(dòng)性，（3）向經(jīng)濟(jì)注入大量流動(dòng)性，以及（4）盡管從新冠疫情后的高位有所收緊，仍擴(kuò)張了自身資產(chǎn)負(fù)債表。因此，我很難相信硅谷銀行或類似機(jī)構(gòu)能夠造成連鎖反應(yīng)，并足以引發(fā)一場(chǎng)不可挽回的金融危機(jī)。
在談?wù)搯?wèn)題的規(guī)模時(shí)，我想提一個(gè)最近令我不喜的新現(xiàn)象。我們?cè)絹?lái)越多地聽(tīng)到媒體報(bào)道稱，"這是2020年以來(lái)股市表現(xiàn)最好的一個(gè)月"或是"我們現(xiàn)在看到的單日新低次數(shù)超過(guò)了十月以來(lái)的任何一天"。
媒體們喜歡這種聽(tīng)起來(lái)很夸張的比較，而最近的說(shuō)法是"硅谷銀行是全球金融危機(jī)以來(lái)最大的銀行倒閉事件"。這些比較有時(shí)并沒(méi)有意義。在硅谷銀行的案例中需要指出的是，雖然這是歷史上倒閉的第二大銀行，但硅谷銀行的規(guī)模只有最大的華盛頓互惠銀行規(guī)模的三分之二。
此外，由于金融板塊在過(guò)去15年已顯著擴(kuò)張，華盛頓互惠銀行3,070億美元的資產(chǎn)在2008年的重要性要遠(yuǎn)高于硅谷銀行2,090億美元在今天的重要性。
談?wù)劚O(jiān)管
2011年3月，在全球金融危機(jī)的余波中，我發(fā)表了一篇名為《關(guān)于監(jiān)管》的備忘錄，其基本要旨是金融監(jiān)管具有高度的周期性。崩盤、倒閉以及不當(dāng)行為的泛濫引發(fā)了加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲。大多數(shù)市場(chǎng)參與者也樂(lè)于接受更強(qiáng)的監(jiān)管。但當(dāng)新的監(jiān)管取得成功且使得金融環(huán)境看似變得更加安全且運(yùn)行更好時(shí)，自由市場(chǎng)派和既得利益者通常開始辯稱強(qiáng)有力的監(jiān)管已不再必要，并稱其限制了金融系統(tǒng)的有效性。
例如，為應(yīng)對(duì)1929年的大崩盤，1930年至1940年期間頒布實(shí)施了大量的新監(jiān)管措施，以約束華爾街的失控行為。但到了20世紀(jì)90年代，崩盤的痛苦早已被忘卻，人們對(duì)自由市場(chǎng)有效性的信念高漲。因此，多項(xiàng)監(jiān)管措施被廢除，而其應(yīng)運(yùn)而生的經(jīng)營(yíng)方式導(dǎo)致了全球金融危機(jī)時(shí)的慘痛經(jīng)歷。
反過(guò)來(lái)，全球金融危機(jī)又激發(fā)了新一輪的監(jiān)管。其中一項(xiàng)指導(dǎo)原則是"大則不能倒"（即一旦遭遇危機(jī)必然會(huì)得到救助）的金融機(jī)構(gòu)不應(yīng)被允許開展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，否則會(huì)造成"成則股東和管理層獲利，敗則納稅人埋單"的局面。
這一提議看起來(lái)是合理的，并通過(guò)《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）及其"沃爾克法則"（Volcker Rule）得以實(shí)施?？傮w而言，銀行監(jiān)管顯著收緊。
隨著時(shí)間流逝，對(duì)監(jiān)管的抵制又自然出現(xiàn)。其中最重要的方面是監(jiān)管門檻。
全球金融危機(jī)后，所有總資產(chǎn)超500億美元的銀行均要受到最嚴(yán)格的監(jiān)管。但到2018年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)被說(shuō)服將該門檻提高至2,500億美元（部分是由于硅谷銀行首席執(zhí)行官的游說(shuō)）。結(jié)果是，硅谷銀行在該門檻被提高時(shí)總資產(chǎn)剛好在500億美元左右，使其得以享受更寬松的監(jiān)管制度。這幫助硅谷銀行大幅擴(kuò)張，直至在幾天內(nèi)倒閉。
盡管如此，得益于全球金融危機(jī)后的規(guī)定，如今美國(guó)的主要銀行資本狀況良好，擁有充足的流動(dòng)性和健康的資產(chǎn)負(fù)債表。這使得我們不太可能再次看到一輪全球金融危機(jī)式的銀行倒閉潮。我聽(tīng)到有人說(shuō)當(dāng)前的監(jiān)管及由此產(chǎn)生的銀行財(cái)務(wù)狀況不夠強(qiáng)勁，但我認(rèn)為大多數(shù)銀行，特別是主要銀行，比全球金融危機(jī)之前和危機(jī)期間的狀況要強(qiáng)得多，且通常比硅谷銀行強(qiáng)得多。
有趣的是，加拿大、澳大利亞和英國(guó)的銀行數(shù)量遠(yuǎn)低于美國(guó)，而這些國(guó)家運(yùn)轉(zhuǎn)得很好。例如，加拿大的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為2萬(wàn)億美元，但僅有34家國(guó)內(nèi)銀行（每1萬(wàn)億美元GDP對(duì)應(yīng)17家銀行），且情況看起來(lái)還不錯(cuò)。
相比之下，2021年美國(guó)GDP為20萬(wàn)億美元，有4,236家被聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司擔(dān)保的商業(yè)銀行，平均每1萬(wàn)億美元GDP就對(duì)應(yīng)212家銀行。如果需要監(jiān)管的銀行數(shù)量更少，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作是否能做得更好？如果大型銀行兼并小型銀行，且存款集中于大型銀行時(shí)，我們將看到美國(guó)銀行的數(shù)量發(fā)生變化。但考慮到私募參與者以及其資金在美國(guó)政府體系所扮演的角色，我預(yù)計(jì)監(jiān)管成效不會(huì)有很大改變。
道德風(fēng)險(xiǎn)
任何形式的政府解決方案都有一個(gè)瑕疵——比如所謂的"格林斯潘看跌期權(quán)"（Greenspan put）——這些方案都可能帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，市場(chǎng)參與者會(huì)認(rèn)為他們即使犯錯(cuò)，也能獲救。這意味著他們可以隨意地從事高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的行為。如果成功，他們將發(fā)家致富，而如果失敗，他們將獲得救助。人們有時(shí)稱之為"利潤(rùn)私有化，損失社會(huì)化"。
3月9日，當(dāng)硅谷銀行命懸一線并面臨大規(guī)模取款時(shí)，人們開始談?wù)撜畬?duì)所有存款提供擔(dān)保的可能。反對(duì)這種救助的論據(jù)之一就是其可能造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。如果人們知道他們會(huì)免受損失，便沒(méi)有理由在存款時(shí)調(diào)查銀行的可靠性，意味著盡職調(diào)查的職能將不復(fù)存在。因此，經(jīng)營(yíng)不善、資本不足的銀行將得以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)及發(fā)展。
但我們不能認(rèn)為儲(chǔ)戶有能力進(jìn)行這種分析。由于資產(chǎn)/負(fù)債的錯(cuò)配以及依托于儲(chǔ)戶的信任是銀行經(jīng)營(yíng)的特征，很難從外部評(píng)估其財(cái)務(wù)健康狀況（有時(shí)也很難從內(nèi)部評(píng)估，例如硅谷銀行也僅能通過(guò)后視發(fā)現(xiàn)那些壓垮它的明顯管理錯(cuò)誤）。
在橡樹28年的經(jīng)營(yíng)歷史中，我們投資接受存款的金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量相對(duì)較少。除非我們成為內(nèi)部人士，我們通常避免投資于銀行，因?yàn)槠鋸?fù)雜、通常難以理解的財(cái)務(wù)信息披露以及對(duì)信任的依賴，使得評(píng)估難度超出了我們所想要的程度。
很少有人能夠通過(guò)分析銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)確定其是否仍能保持償付能力和流動(dòng)性。期望儲(chǔ)戶進(jìn)行此類分析可能會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)陷入停滯。這正是為什么在大蕭條期間引入存款保險(xiǎn)。出于相同的原因，政府決定為硅谷銀行的存款提供全額擔(dān)保是非常適當(dāng)?shù)摹?/p>
然而，值得注意的是，管理層和股東并沒(méi)有獲得救助。相反，用現(xiàn)在的話說(shuō)，他們被"拖入局中"或承受損失。希望他們所遭受的損失會(huì)促使其他投資者和銀行管理者在未來(lái)的決策中更謹(jǐn)慎地行事。
AT1債券
雖然完全無(wú)關(guān)，但我想借硅谷銀行的倒閉來(lái)談下另一個(gè)最近出現(xiàn)在新聞中與金融機(jī)構(gòu)相關(guān)的話題：額外一級(jí)資本債券（AT1）。就在全球金融危機(jī)之后，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行籌集新的股權(quán)資本（"一級(jí)資本"）并降低杠桿。
然而，鑒于銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，潛在的資本提供者要求獲得激勵(lì)。這就是AT1，以類似生息債券的形式出現(xiàn)，承諾到期還款，并具有債權(quán)人身份。到這里為止，一切順利。
然而在瑞士銀行最近對(duì)瑞士信貸的收購(gòu)/援助中，瑞士銀行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)FINMA決定（1）股東將獲得適度補(bǔ)償，以及（2）價(jià)值170億美元的AT1的持有人將一無(wú)所有。這立即引起投資者的強(qiáng)烈抗議，并威脅將提起訴訟。
雖然AT1被包裝為債務(wù)證券，但FINMA似乎有權(quán)變更AT1相對(duì)于股東的優(yōu)先級(jí)，甚至抹去相關(guān)價(jià)值。在此事件中，他們選擇將AT1置于股東之后，令那些自認(rèn)為是債權(quán)人的投資者出局。正如彭博社在3月23日所指出的，這并不令人意外：
瑞士信貸AT1的募集說(shuō)明書從第一頁(yè)就強(qiáng)調(diào)當(dāng)發(fā)生減記事件時(shí)，其存在被歸零的可能。在此情況下，票據(jù)的利息將停止累計(jì)，且債券的全部未償金額將自動(dòng)永久減記為零。當(dāng)銀行提高資本充足率的嘗試被認(rèn)定為"不充分或不可行"，或有"特別公共救助"發(fā)生以避免破產(chǎn)、喪失償付能力或停止正常運(yùn)營(yíng)，F(xiàn)INMA有權(quán)認(rèn)定被稱為"生存能力事件"的減記事件生效。
彭博社的Matt Levine解釋了這在瑞士信貸的案例中是如何運(yùn)作的：
如果銀行的普通股一級(jí)資本比率（衡量其監(jiān)管資本的指標(biāo)）低于7%，那么AT1將被減記為零：它永遠(yuǎn)不需要償還，它只是完全消失了……
這些證券，從根本上是個(gè)花招。對(duì)投資者而言，看似是債券：支付利息，五年內(nèi)償還本金，看起來(lái)相當(dāng)安全。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，看似是股權(quán)：如果銀行遇到麻煩，可以將AT1減記為零并補(bǔ)充資金。如果投資者認(rèn)為它們是債券而監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為它們是股權(quán)，那么其中肯定有人搞錯(cuò)了。顯然，投資者搞錯(cuò)了。
特別是，投資者似乎認(rèn)為AT1的優(yōu)先級(jí)高于股權(quán)，并且在AT1遭受任何損失之前，普通股需率先歸零。但這并不完全正確。因?yàn)锳T1的關(guān)鍵點(diǎn)在于，如果普通股一級(jí)資本比率低于7%，AT1將會(huì)歸零。（Bloomberg Opinion；Money Stuff，2023年3月20日。粗體為筆者所加。）
投資者被誤導(dǎo)了嗎？在我看來(lái)，答案是否定的。就此而言，讓我們看下瑞士信貸發(fā)行此類債券的募集說(shuō)明書："2018年發(fā)行的20億美元票息為7.5%的AT1"（據(jù)Matt Levine稱）被標(biāo)注為"7.500%永續(xù)一級(jí)附帶資本減記票據(jù)"。當(dāng)標(biāo)題中出現(xiàn)"資本減記票據(jù)"時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)是毋庸置疑的。
我曾在關(guān)于伯納德·麥道夫（Bernie Madoff）事件的文章中寫到，你可以說(shuō)你做了詳盡的盡職調(diào)查，或者你說(shuō)他通過(guò)了測(cè)試，但你不能同時(shí)說(shuō)你做了詳盡的盡職調(diào)查并且他通過(guò)了測(cè)試。同樣，在瑞士信貸AT1的案例中，你可以說(shuō)你閱讀并理解了募集說(shuō)明書，或者你可以說(shuō)你認(rèn)為它們就像尋常債務(wù)證券一樣，但你不可能同時(shí)這樣說(shuō)。
或許還有第三種情況；可能你會(huì)說(shuō)"我知道監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)讓我的持倉(cāng)歸零，但我認(rèn)為他們不會(huì)這樣做。"在我看來(lái)，如果有人能夠合法地攫取你的價(jià)值，尤其是當(dāng)這樣的做法并非明顯不道德時(shí)，那么一旦他們這樣做，你不應(yīng)感到意外。
多年以來(lái)，高收益?zhèn)某钟腥艘烟幚磉^(guò)被稱之為 "事件風(fēng)險(xiǎn)"的相似情形，即公司管理層為了將價(jià)值由債券持有人向股東轉(zhuǎn)移的行為。在瑞士信貸的案例中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能已獲得股東的配合，將AT1減記為零而向股東支付每股若干法郎。在這種情況下，減記不應(yīng)完全出乎意料。一切都是為了保護(hù)銀行，而正如上文所述，銀行本質(zhì)上即具備風(fēng)險(xiǎn)。
硅谷銀行倒閉的心理影響
如我此前所述，我認(rèn)為硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行和瑞士信貸并無(wú)關(guān)聯(lián)性，除了其所屬同一行業(yè)。這確實(shí)使得它們具備一個(gè)共同點(diǎn)：因?yàn)檫@些都是金融機(jī)構(gòu)，與其相關(guān)的事件會(huì)廣泛影響儲(chǔ)戶與投資者的信心（或?qū)е氯狈π判模?。人們似乎很難同時(shí)處理多個(gè)問(wèn)題，而四家銀行幾乎同時(shí)遭遇挑戰(zhàn)使得人們將這些事件串聯(lián)起來(lái)，編織了一個(gè)包含潛在系統(tǒng)性危機(jī)的言論。
雖然在我看來(lái)，這四家銀行之間沒(méi)有切實(shí)的聯(lián)系，但它們近期出現(xiàn)的危機(jī)無(wú)疑會(huì)引發(fā)一定的動(dòng)蕩。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)中的參與者被動(dòng)搖時(shí)，這可能產(chǎn)生嚴(yán)重影響。正如美國(guó)前總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福在1933年大蕭條期間的就職演講中所說(shuō)，"唯一能夠讓我們恐懼的，就是恐懼本身。"事情并不一定具備實(shí)質(zhì)性或甚至經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系。在市場(chǎng)中，一系列恐慌事件就可以產(chǎn)生重大影響。
在過(guò)去38年的投資生涯中，我和我的合伙人所經(jīng)歷的信貸危機(jī)通常由以下多種因素共同作用產(chǎn)生：（1）低迷的經(jīng)濟(jì)發(fā)展大環(huán)境，（2）市場(chǎng)中的過(guò)度行為，（3）不利的外部事件，以及（4）投資者和金融行業(yè)專業(yè)人士間不斷蔓延的恐慌。硅谷銀行和其他銀行的破產(chǎn)本身不足以引發(fā)信貸危機(jī)，但它們可能會(huì)推波助瀾。
因此，似乎不可避免地，一些金融機(jī)構(gòu)將縮小其信貸規(guī)模，導(dǎo)致部分借款人無(wú)法獲得資金。特別是硅谷銀行的倒閉可能意味著初創(chuàng)企業(yè)將在未來(lái)數(shù)月更難獲得融資。區(qū)域性和社區(qū)銀行則會(huì)面臨更嚴(yán)格的審查，并隨著現(xiàn)金流向被認(rèn)為更安全的貨幣市場(chǎng)基金和大型銀行，面臨存款外逃的情況。
而這些銀行作為房地產(chǎn)的主要融資機(jī)構(gòu)，其重要性使得房地產(chǎn)所有者和開發(fā)商將可能面臨更為嚴(yán)峻的形勢(shì)，正如許多地區(qū)的寫字樓、實(shí)體零售，甚至可能是多戶型公寓都面臨著壓力一樣。
使得情況更艱難的因素還包括：（1）利率不再下降或接近于零；（2）鑒于當(dāng)前的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法像以往幾次危機(jī)期間那樣實(shí)行寬松的政策；以及（3）投資組合開始出現(xiàn)虧損，并且我認(rèn)為在我之前的備忘錄《滄海桑田》（2022年12月）中所描述的情形已得到印證并已經(jīng)加強(qiáng)。已經(jīng)有人將硅谷銀行和其他銀行遭遇的困境歸咎于過(guò)去幾年"貨幣寬松"環(huán)境（與其他因素一起）。
其破產(chǎn)可能引發(fā)對(duì)銀行業(yè)更嚴(yán)格的審查，這意味著未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)環(huán)境不太可能那么寬松。用沃倫·巴菲特的話來(lái)說(shuō)：現(xiàn)在潮水已退去些許，我們可以瞥見(jiàn)哪些人在岸邊裸泳。剩下的問(wèn)題是，更遠(yuǎn)處還有多少人在裸泳，未來(lái)退潮的程度是否足以使其暴露？
當(dāng)投資者認(rèn)為事情"完美無(wú)瑕"時(shí)，樂(lè)觀情緒高漲，難以尋找到好的買入機(jī)會(huì)。但當(dāng)投資者心理向"絕望透頂"搖擺時(shí)，我們有理由相信專注于折價(jià)買入資產(chǎn)的獵手以及資本的提供者將更具優(yōu)勢(shì)，并將有機(jī)會(huì)創(chuàng)造更豐厚的回報(bào)。我們認(rèn)為硅谷銀行倒閉便是朝著這一方向行進(jìn)的開端。
雖然我預(yù)計(jì)，無(wú)論是心理上還是財(cái)務(wù)上，硅谷銀行的倒閉本身并不會(huì)廣泛蔓延，但在結(jié)束這篇關(guān)于美國(guó)銀行業(yè)的備忘錄之前，我需提及銀行目前所面臨的最大隱患之一：以商業(yè)地產(chǎn)（尤其是寫字樓）為抵押的貸款所引發(fā)諸多問(wèn)題的可能。
以下是當(dāng)前影響商業(yè)地產(chǎn)的因素：
利率大幅上升。雖然有些借款人受益于固定利率，但到2025年底，大約40%的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款將需進(jìn)行再融資，而對(duì)于固定利率貸款來(lái)說(shuō)，再融資的利率會(huì)更高。
利率上升導(dǎo)致資本化率上行（資產(chǎn)的凈運(yùn)營(yíng)收入與其價(jià)格之比），從而將導(dǎo)致多數(shù)房地產(chǎn)價(jià)格下跌。
經(jīng)濟(jì)衰退的可能預(yù)示著租金和出租率前景欠佳，進(jìn)而影響業(yè)主收入。
未來(lái)一年左右，信貸的可獲得性整體有所降低。
每周五天在寫字樓辦公的觀念受到挑戰(zhàn)，從而危及業(yè)主的底層商業(yè)模式。雖然未來(lái)人們可能會(huì)在辦公室待更長(zhǎng)的時(shí)間，但沒(méi)有人知道貸款人在進(jìn)行再融資測(cè)算時(shí)，會(huì)采用何種水平的出租率假設(shè)。
美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)總額超過(guò)23萬(wàn)億美元。銀行共同成為最大的房地產(chǎn)貸款人，盡管我們只知道數(shù)據(jù)的大概區(qū)間，但據(jù)統(tǒng)計(jì)，其在4.5萬(wàn)億美元的未償商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款中的持有比例約為40%，面值約為1.8萬(wàn)億美元。
以此推算，商業(yè)地產(chǎn)貸款平均約占銀行資產(chǎn)的8-9%，比例較為顯著但尚未造成極端高位。（然而，除了銀行所直接持有的商業(yè)地產(chǎn)貸款之外，還需考慮銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券的投資敞口，因此商業(yè)地產(chǎn)的總敞口可能更高。）
但是，商業(yè)地產(chǎn)貸款并非均勻地分布于各銀行之中。有些銀行集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)"更為火熱"的地區(qū)，因此可能面臨更大跌幅；有些銀行以低質(zhì)量的房產(chǎn)為抵押提供貸款，這可能是出現(xiàn)最大問(wèn)題的地方；有些銀行以較高的抵押率提供抵押貸款；有些銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款在其資產(chǎn)中占比較高。
關(guān)于最后一點(diǎn)，美國(guó)銀行最近的一份報(bào)告顯示，對(duì)于資產(chǎn)超過(guò)2,500億美元的銀行，其平均商業(yè)地產(chǎn)貸款的敞口僅占總資產(chǎn)的4.5%，但對(duì)于資產(chǎn)低于2,500億美元的銀行，這一比例則達(dá)到了11.4%。
由于銀行杠桿極高，各銀行合計(jì)股權(quán)資本僅為2.2萬(wàn)億美元（約為總資產(chǎn)的9%），平均每家銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款余額約等于其股權(quán)資本的100%。因此，在平均貸款組合中，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的損失可能抹去相同比例的銀行資本，從而造成銀行資本金不足。如美國(guó)銀行的報(bào)告所示，大型銀行在商業(yè)地產(chǎn)貸款的平均敞口相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)資本的50%，而小型銀行的這一比例達(dá)到了167%。
寫字樓抵押貸款和其他商業(yè)地產(chǎn)貸款很可能出現(xiàn)顯著違約。一些違約已然發(fā)生。但這也并不一定代表相關(guān)的銀行將遭受損失。假設(shè)貸款是以合理的抵押率發(fā)放，那么在銀行貸款受到威脅之前，每筆抵押貸款的償付次序之下都應(yīng)有足夠的股權(quán)權(quán)益來(lái)承納損失。此外，抵押貸款違約通常并不意味著全劇終，而是貸款人與業(yè)主談判的開端。在許多情況下，其結(jié)果可能是重組貸款條約以延長(zhǎng)貸款期限。
沒(méi)有人知道銀行是否會(huì)在商業(yè)地產(chǎn)貸款上遭受損失，以及其程度又將如何。但我們似乎很可能在頭條新聞中看到抵押貸款違約，而且，這可能令貸款人感到恐慌，給融資和再融資蒙上陰霾，并進(jìn)一步加劇危機(jī)感。沿著這些路徑發(fā)展，事態(tài)無(wú)疑將在未來(lái)數(shù)月促使任何其他形式的潛在困境成為現(xiàn)實(shí)。
來(lái)源為金融界美股頻道的作品，均為版權(quán)作品，未經(jīng)書面授權(quán)禁止任何媒體轉(zhuǎn)載，否則視為侵權(quán)！
標(biāo)簽：
