隨著北交所首批公司的塵埃落定，有不少新三板公司加快了轉(zhuǎn)板步伐，但相較于積極在北交所上市的公司，曾在新三板基礎(chǔ)層掛牌的東莞市漢維科技股份有限公司(簡稱“漢維科技”“公司”)卻選擇沖刺深市創(chuàng)業(yè)板，并于10月26日更新了招股書。
招股書披露，漢維科技創(chuàng)建于2008年，是一家生產(chǎn)高分子材料環(huán)保助劑的企業(yè)，曾于2016年4月21日在新三板公開掛牌。從經(jīng)營角度看，其銷售的產(chǎn)品主要包括脂肪酸鹽助劑和復(fù)合助劑系列產(chǎn)品，主要應(yīng)用于高分子材料之塑料、涂料、橡膠、石化行業(yè)，同時可應(yīng)用于造紙、食品、醫(yī)藥及化妝品等行業(yè)。
《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，漢維科技在經(jīng)營中產(chǎn)品成本直接受大宗商品棕櫚油價格波動影響，當(dāng)棕櫚油價格上漲時，其不僅凈利潤會有明顯下滑，且主營產(chǎn)品的毛利率也開始走低。或因產(chǎn)品競爭力的不足，在激烈的市場競爭下，公司的大客戶也出現(xiàn)了流失現(xiàn)象，而營收方面數(shù)據(jù)在財務(wù)核算上的不合理情況，更讓人對公司的持續(xù)成長能力有所擔(dān)憂。
成本壓力轉(zhuǎn)嫁偏弱
據(jù)招股書披露，2018年至2020年，漢維科技營業(yè)收入分別實現(xiàn)39212.64萬元、43870.63萬元和47496.74萬元，同比增速分別達(dá)到23.14%、11.88%和8.27%;歸屬于母公司所有者凈利潤分別為3686.95萬元、5166.12萬元和4313.12萬元，同比增速為59.58%、40.12%和-16.51%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，其營收和凈利潤的同比增速出現(xiàn)了持續(xù)下滑情況，特別是2020年的凈利潤還出現(xiàn)了負(fù)增長。對于經(jīng)營業(yè)績的下滑，公司表示主要是受全球流動性寬松和大宗商品原材料價格上漲等因素的影響所致。然而事實真的如此嗎?
經(jīng)營上，漢維科技采用“以銷定產(chǎn)，以產(chǎn)定采”模式。報告期內(nèi)，漢維科技生產(chǎn)所需的主要原材料為硬脂酸，公司對其采購占總采購金額的六至七成左右。報告期內(nèi)(2018年至2020年，下同)，公司采購硬脂酸的平均價格分別為5354.61元/噸、4750.88元/噸和6027.23元/噸，其中2019年和2020年的漲幅分別為-11.27%和26.87%。由于硬脂酸是以棕櫚油、棕櫚仁油等油脂為原料經(jīng)水解后制得，因此公司對硬脂酸采購價格的高低主要與大宗商品棕櫚油的價格走勢密切相關(guān)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年~2020年，DCE棕櫚油分別同比下跌了14.3%、上漲了41.82%和9.23%;各期年內(nèi)均價分別約為4867.22元/噸、4787.39元/噸、5925.93元/噸。
在對硬脂酸的采購上，招股書披露，公司主要依賴于豐益國際，而豐益國際在國際棕櫚油市場占有 1/3 市場份額，為全球最大的棕櫚油供應(yīng)商。2018年至2020年，公司向豐益國際采購的硬脂酸占硬脂酸采購總額的57.88%、60.75%和56.55%。此外，報告期內(nèi)，公司原材料向前五大供應(yīng)商的采購占比分別為72.98%、79.33%和80.05%，特別是向豐益國際所控制的公司豐益油脂科技有限公司采購的金額占比更是達(dá)到采購總額的34.34%、34.86%和35.54%。從數(shù)據(jù)來看，公司在采購上對豐益國際依賴之重可想而知，而也是過度依賴并集中采購的模式，導(dǎo)致公司每當(dāng)上游原材料價格提升時，公司也只能通過提高售價將成本上漲帶來的壓力去轉(zhuǎn)嫁給下游。
可問題在于，漢維科技對于自己的產(chǎn)品向下游銷售時議價能力卻正在減弱。招股書披露，公司采購的硬脂酸主要應(yīng)用于脂肪酸鹽助劑產(chǎn)品并以內(nèi)銷為主，該產(chǎn)品在主營業(yè)務(wù)收入中的比重在95.68%～88.22%。報告期內(nèi)，公司脂肪酸鹽助劑產(chǎn)品平均售價8850.80元/噸、8218.22元/噸、8525.19元/噸，其中，2019年和2020年售價變動率分別為-7.15%和3.74%。若通過對比公司主要原材料價格變動情況，可發(fā)現(xiàn)在2019年原材料采購成本下降時，公司并沒有令產(chǎn)品售價出現(xiàn)大幅下滑，而到了2020年，在原材料成本大幅上漲時，漢維科技產(chǎn)品價格上漲有限，根本不足以將成本端的壓力完全轉(zhuǎn)嫁至銷售端，也正是這個原因，公司當(dāng)年的凈利潤也下滑了16.51%。
進(jìn)入2021年后，同樣也因自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)嫁能力不足，在大宗商品棕櫚油的價格持續(xù)走高下，公司在上半年營收增長23.3%的同時，凈利潤卻同比下滑了14.4%。
增收不增利情況有進(jìn)一步惡化可能
招股書披露，在2018年至2020年時，漢維科技主營業(yè)務(wù)毛利率變化與同行業(yè)可比公司的毛利率變化是同步的，三年中，漢維科技主營業(yè)務(wù)毛利率分別為21.84%、25.01%和20.97%，而可比公司毛利率均值分別為29.77%、30.58%和27.74%，兩者表現(xiàn)基本一致。但到了2021年1~6月時，漢維科技毛利率變動情況與行業(yè)均值變化出現(xiàn)了明顯反差。在可比公司毛利率均值由27.74%上漲至30.23%的同時，漢維科技的毛利率卻由20.97%下降至18.01%。
據(jù)招股書披露，在主要產(chǎn)品類型上，漢維科技與可比公司華明泰基本一致的，而與呈和科技和利安隆差異較大。因此從邏輯上講，華明泰的毛利率的變化應(yīng)與漢維科技同步，可事實上，在2018年至2020年期間，兩者毛利率表現(xiàn)也確實同步，而且漢維科技的毛利率還要明顯高于華明泰，但到了2021年1~6月時，在華明泰的毛利率上升同時，漢維科技主營業(yè)務(wù)的毛利卻出現(xiàn)了下降。
招股書披露，公司與華明泰在硬脂酸鹽產(chǎn)品領(lǐng)域直接進(jìn)行競爭，兩者的主要客戶和主要供應(yīng)商存在較大程度的重疊，而華明泰硬脂酸鹽產(chǎn)能來看，是要明顯高于漢維科技的，且位居國內(nèi)硬脂酸鹽生產(chǎn)企業(yè)的第一梯隊，而產(chǎn)品的銷售價格上，華明泰的產(chǎn)品價格還要低于漢維科技，如此情況下，漢維科技的競爭壓力顯然是不低的，而這或也是導(dǎo)致其市場占有率自2019年后呈現(xiàn)出持續(xù)下降趨勢的重要原因之一。報告期內(nèi)，公司硬脂酸鹽產(chǎn)量占國內(nèi)硬脂酸鹽產(chǎn)量的比例分別為9.55%、10.38%、9.93%和 7.50%。
市場占有率的下降，一方面產(chǎn)品價格上處于弱勢，另一方面也可能與產(chǎn)品競爭力不足有關(guān)。招股書披露，公司研發(fā)費(fèi)用投入上在近兩年不僅低于直接競爭對手華明泰，甚至還低于同行業(yè)均值。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為3.20%、3.79%、3.56%和3.50%，而華明泰研發(fā)費(fèi)用率分別為3.43%、3.67%、3.88%、3.67%，行業(yè)均值則為4.05%、3.91%、3.95%和3.96%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，公司近幾年在研發(fā)投入上是持續(xù)下滑的，而行業(yè)均值卻是波動且維持一定位置基本保持均衡變化的。
值得一提的是，雖然公司2021年對部分客戶的銷售價格是在2020年銷售時進(jìn)行了鎖定價保護(hù)，但在鎖定期過后，公司如果要想避免客戶的流失和保持一定的市場占有率，則必然要對自己產(chǎn)品售價進(jìn)行下調(diào)以獲得客戶的認(rèn)可，這種措施一旦實施顯然也會進(jìn)一步拉低公司的毛利率水平。其實，對于產(chǎn)品售價的調(diào)整，公司在2021年上半年時已經(jīng)有所體現(xiàn)了，部分長線鎖定價格的訂單的減少或反映了公司的態(tài)度。
降價在維持客戶關(guān)系上雖然很有效，但在成本端的價格無法把控下，如果公司一味地通過降價來維持自己的市場占有率，則目前的增收不增利情況很可能會進(jìn)一步惡化。
營收數(shù)據(jù)或有虛增的嫌疑
除了上述問題外，《紅周刊》記者對漢維科技披露的財務(wù)數(shù)據(jù)也進(jìn)行了核算，發(fā)現(xiàn)該公司的銷售收入數(shù)據(jù)或存在虛增的可能性。
招股書披露，漢維科技2020年實現(xiàn)的營業(yè)收入47496.74萬元，公司以銷售貨物或提供應(yīng)稅勞務(wù)為主，增值稅按13%進(jìn)行估算，公司當(dāng)期的含稅營業(yè)收入約為53671.32萬元。理論上，該部分含稅營業(yè)收入將體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流入及經(jīng)營性債權(quán)的增減。
附表與收入相關(guān)的數(shù)據(jù)(單位：萬元)
來源：公司招股書
2020年，漢維科技銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為33240.00萬元，而預(yù)收賬款及合同負(fù)債較上期僅增加了22.40萬元，剔除該部分影響后，則當(dāng)期與營收相關(guān)的現(xiàn)金流入金額約為33217.60萬元。將這一數(shù)據(jù)與當(dāng)期的含稅營收勾稽，不難發(fā)現(xiàn)，該金額比同期含稅主營業(yè)務(wù)收入少了20453.72萬元，理論上這會導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)營性債權(quán)有相應(yīng)規(guī)模的增加。
漢維科技經(jīng)營性債權(quán)主要體現(xiàn)為應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項融資和應(yīng)收帳款。2020年末，公司經(jīng)營性債權(quán)的賬面余額為19164.91萬元，較上一年僅增加了3976.52萬元，這與理論增加值存在16477.20萬元的偏差，而該偏差占營收總額已達(dá)34.69%。
2019年情況與2020年類似。2019年公司實現(xiàn)的營業(yè)收入為43870.63萬元?？紤]到2019年3月財政部、稅務(wù)總局、海關(guān)總署聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告》，故2019年營業(yè)收入第一季度按16%稅率，后三季度按13%進(jìn)行估算，得出當(dāng)期的含稅收入為49902.84萬元。
同期，公司“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為22908.49萬元，預(yù)收賬款及合同負(fù)債的增加額為32.01萬元，剔除這方面影響，則與當(dāng)期營收相關(guān)的現(xiàn)金流入了22876.48萬元。與同期含稅營收勾稽，兩者之間相差了27026.36萬元。理論上，該差額應(yīng)體現(xiàn)為當(dāng)期的債權(quán)的新增?？墒聦嵣?，2019年應(yīng)收款項較2018年僅增加了2626.18萬元，與理論應(yīng)增加額存在24400.18萬元的偏差，占當(dāng)期收入比重過半。
漢維科技連續(xù)兩年都存在數(shù)億元差額，即便是考慮到其中的合理性誤差，過高的偏差數(shù)據(jù)依然讓人擔(dān)憂該公司的營收數(shù)據(jù)是否真實?
(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)
