【和而不同】
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由于美元是國(guó)際核心貨幣，其他國(guó)家就必須用美元作為結(jié)算與儲(chǔ)備貨幣。那么，作為需求方的其他國(guó)家，就必須通過(guò)出口賺取外匯的形式，來(lái)儲(chǔ)備足夠的美元。
韓和元
對(duì)于新一輪的全球“去美元化”的成因，當(dāng)前可謂眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。個(gè)人認(rèn)為，或跟美元日趨武器化，以及很多國(guó)家面臨美元短缺有關(guān)。其中，前者屬于主動(dòng)去美元，另后者則屬于被動(dòng)去美元。由此而衍生的一個(gè)問(wèn)題是，為何會(huì)出現(xiàn)美元短缺，乃至美元荒？這也是一個(gè)值得探討的話題，本文試圖對(duì)此予以簡(jiǎn)析。為了便于回答這個(gè)問(wèn)題，我們有必要對(duì)當(dāng)前的國(guó)際貨幣與經(jīng)濟(jì)格局予以簡(jiǎn)單梳理。
讀過(guò)我文章的讀者朋友，或有印象，那就是我多次提及一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念——特里芬困境，該概念最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·特里芬，于1960年出版的《黃金與美元危機(jī)——自由兌換的未來(lái)》一書(shū)所提出，它講的是這樣一種悖論:由于美元取得了國(guó)際核心貨幣的地位，各國(guó)為了發(fā)展國(guó)際貿(mào)易，就必須用美元作為結(jié)算與儲(chǔ)備貨幣，這樣就會(huì)導(dǎo)致流出美國(guó)的貨幣在海外不斷沉淀，對(duì)美國(guó)國(guó)際收支來(lái)說(shuō)就會(huì)發(fā)生長(zhǎng)期逆差；而美元作為國(guó)際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩(wěn)定，這又要求美國(guó)必須是一個(gè)國(guó)際貿(mào)易收支長(zhǎng)期順差國(guó)。這兩個(gè)要求互相矛盾，因此是一個(gè)悖論。這一內(nèi)在矛盾就是“特里芬困難”。
這一概念事實(shí)上已經(jīng)揭示出了目前全球的國(guó)際貨幣格局：由于美元是國(guó)際核心貨幣，其他國(guó)家就必須用美元作為結(jié)算與儲(chǔ)備貨幣。那么，作為需求方的其他國(guó)家，就必須通過(guò)出口賺取外匯的形式，來(lái)儲(chǔ)備足夠的美元。而作為供給方的美國(guó)而言，要想確保美元的國(guó)際貨幣地位，則必須以長(zhǎng)期貿(mào)易逆差的形式輸出美元。
這還僅僅只是其中一環(huán)。另一環(huán)則是，由于美國(guó)的社會(huì)保障制度已比較完備、甚至可說(shuō)已過(guò)度福利化了。在這種制度下，因?yàn)閲?guó)民無(wú)須為未來(lái)?yè)?dān)憂，其消費(fèi)欲望得以全面釋放，導(dǎo)致的結(jié)果是儲(chǔ)蓄率很低。而大量的發(fā)展中國(guó)家則正好相反，由于社會(huì)保障制度不完備，出于對(duì)未來(lái)之擔(dān)憂，國(guó)民的消費(fèi)熱情被抑制，而儲(chǔ)蓄愿望隨之高企。
在這種格局下，于美國(guó)而言，要想維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就需確保消費(fèi)增長(zhǎng)，而要想消費(fèi)增長(zhǎng)就得有人肯借錢(qián)給它。同樣，于發(fā)展中國(guó)家而言，要想維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就需確保出口增長(zhǎng)，就需購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的國(guó)債，以此讓美元回流，為其債務(wù)融資。只有這樣，美國(guó)才有可支配的錢(qián)，才會(huì)大量進(jìn)口，進(jìn)而帶動(dòng)發(fā)展中國(guó)家的出口增長(zhǎng)。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，由于美元的國(guó)際貨幣地位，全球需要足夠的美元儲(chǔ)備，加上美國(guó)低儲(chǔ)蓄、制造業(yè)空心化和全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩，美國(guó)以貿(mào)易逆差輸出美元，各國(guó)以外匯儲(chǔ)備或私人形式再將美元投資到美國(guó)證券資產(chǎn)。這樣一來(lái)，美國(guó)的經(jīng)常賬戶與資本賬戶互為鏡像，即經(jīng)常賬戶赤字必然需要資本及金融賬戶盈余。這樣一來(lái)，一個(gè)穩(wěn)定的國(guó)際貨幣及貿(mào)易循環(huán)格局就此形成。
事實(shí)上，過(guò)去十來(lái)年美國(guó)政府也確實(shí)在有意地?zé)o意地利用這一國(guó)際貨幣及貿(mào)易格局，主動(dòng)采取擴(kuò)張性貨幣政策，刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。雖然，也確實(shí)帶動(dòng)了這一輪世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但在天量流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)下，物價(jià)問(wèn)題也終于暴露出來(lái)。作為應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始激進(jìn)加息，以此來(lái)緊縮流動(dòng)性，這本身就意味著要抽走市場(chǎng)上的美元。
更重要的是，受此影響，大量套息資金也迅速回流美國(guó)，進(jìn)而帶動(dòng)美元指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲，最多的時(shí)候美元指數(shù)漲了20%，創(chuàng)20年以來(lái)的新高。TIC流量數(shù)據(jù)顯示，同期海外投資者（包括私人和官方）累計(jì)凈買(mǎi)入美國(guó)證券資產(chǎn)16070億美元，同比增長(zhǎng)45%，連續(xù)兩年凈買(mǎi)入破萬(wàn)億美元。其中，私人投資者累計(jì)凈增持美國(guó)證券資產(chǎn)16770億美元，同比增長(zhǎng)32.4%，凈買(mǎi)入規(guī)模創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)的新高。
作為國(guó)際核心貨幣，緊縮+套息資金回流美國(guó)，無(wú)疑等同于抽走國(guó)際上流動(dòng)的美元。而這個(gè)過(guò)程，類(lèi)同于非美國(guó)家的資產(chǎn)擠兌，結(jié)果是全球資產(chǎn)基本都是暴跌、暴跌復(fù)暴跌。資產(chǎn)價(jià)格暴跌危機(jī)，又進(jìn)一步加劇美元回流，從而使得非美國(guó)家的美元短缺問(wèn)題進(jìn)一步惡化。
當(dāng)然，除此之外，受高物價(jià)和美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，令美國(guó)的消費(fèi)需求開(kāi)始減緩也是原因。近期的美國(guó)進(jìn)口領(lǐng)先指標(biāo)、韓國(guó)出口、全球PMI等一系列數(shù)據(jù)都顯示，美國(guó)進(jìn)口需求減弱。這無(wú)疑會(huì)令美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差縮窄。而正如我們?cè)谇懊嫠摷暗哪壳皣?guó)際貨幣與貿(mào)易格局決定了，美國(guó)貿(mào)易逆差的收窄，意味著的是對(duì)全球美元輸出的減少。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，“美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息回收流動(dòng)性+套息資金回流美國(guó)+非美國(guó)家資產(chǎn)擠兌進(jìn)一步加速美元回流+美國(guó)消費(fèi)需求疲軟、貿(mào)易逆差收窄，令美元輸出減速……”，正是在這些因素集合的共同作用，令全球經(jīng)濟(jì)陷入美元短缺乃至美元荒的困境。
（作者系廣州經(jīng)濟(jì)學(xué)者）
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