文 | 山核桃
(資料圖片僅供參考)
“濃香老大”五糧液（000858.SZ）用一份堪比川劇變臉版的三季報(bào)引發(fā)了白酒行業(yè)今年以來的最大討論：
優(yōu)質(zhì)的白酒股究竟是看短期穩(wěn)健的增長(zhǎng)，還是長(zhǎng)期的觸底反彈？
短期和長(zhǎng)期的博弈，也反映在五糧液這份近20年交出的最差的單季業(yè)績(jī)上。
今年前三季度，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收609.45億元，同比減少10.26%；歸母凈利為215.11億元，同比減少13.72%。其中第三季度營(yíng)收和歸母凈利更是雙雙腰斬，這也是其近20年（2006年以來）單季度業(yè)績(jī)最大跌幅。
這份“看不懂”的三季報(bào)，也讓廣發(fā)證券此前發(fā)布的一份《五糧液量?jī)r(jià)需再平衡，下調(diào)今明年盈利預(yù)測(cè)》再度成為熱議中心，該報(bào)告直接預(yù)言：
“五糧液與瀘州老窖行業(yè)地位或發(fā)生易位”。
圍繞這份最差三季報(bào)，投資者對(duì)五糧液已形成了兩種分化的態(tài)度：一類觀點(diǎn)認(rèn)為，這是五糧液報(bào)表一次性出清的體現(xiàn)，酒企短期主動(dòng)踩剎車，是為了長(zhǎng)期的蓄力反彈。
但也有一類觀點(diǎn)認(rèn)為，酒企踩剎車可以理解，但五糧液超預(yù)期的下滑暴露出更深層的危機(jī)。
五糧液是否正在陷入“老二的詛咒”：一邊是和茅臺(tái)越來越大的差距，另一邊是在千元價(jià)格帶里直面瀘州老窖、山西汾酒等后來者的挑戰(zhàn)。
無論是哪一種，都意味著五糧液的日子會(huì)越來越不好過。
1、失速的兩年
五糧液的失速并非只是今年三季度。
受政策、消費(fèi)疲軟和渠道庫(kù)存壓力三重影響，白酒行業(yè)的日子不好過，已是行業(yè)共識(shí)，但相比頭部酒企的“溫和過渡”，五糧液的降速還是大大超出了人們的預(yù)期。
一方面，和同行比，五糧液的降速更“扎眼”。
市場(chǎng)對(duì)酒企三季度財(cái)報(bào)早已預(yù)期。一是三季度為傳統(tǒng)淡季，二是此前飛天茅臺(tái)持續(xù)下跌的價(jià)格，印證了白酒需求尚未修復(fù)。
茅臺(tái)（600519.SH）今年三季度營(yíng)收和利潤(rùn)的增速均不及1%，瀘州老窖（000568.SZ）三季度營(yíng)收和歸母凈利也分別同比下滑9.8%、13.07%，但并未如五糧液一樣超預(yù)期的大幅降速。
另一方面，和自己比，五糧液的增長(zhǎng)也越來越難。
事實(shí)上從2024Q1開始，五糧液的單季營(yíng)收和利潤(rùn)同比增速就開始一路走低，從兩位數(shù)跌至一位數(shù)，再到今年第三季度的負(fù)增長(zhǎng)暴跌。
除此以外，五糧液的毛利率也一夜回到十年前。今年第三季度，五糧液毛利率僅為62.6%，同比下降13.53個(gè)百分點(diǎn)，這也是近十年單季毛利率的最差水平，反映出五糧液的定價(jià)能力正在崩塌。
拉長(zhǎng)周期來看，五糧液過往制定的經(jīng)營(yíng)KPI大多能超額完成，但唯獨(dú)這兩年是經(jīng)營(yíng)計(jì)劃未達(dá)標(biāo)的兩年。
2024年五糧液目標(biāo)營(yíng)收增長(zhǎng)10%，實(shí)際僅增長(zhǎng)7.09%，2025年目標(biāo)營(yíng)收增長(zhǎng)5%，現(xiàn)在來看，再度“跳票”可能已是板上釘釘。
當(dāng)然，調(diào)低經(jīng)營(yíng)計(jì)劃并不是什么沒面子的事，畢竟逆周期下連老大哥茅臺(tái)也對(duì)KPI進(jìn)行了調(diào)整。而光從一份三季報(bào)“暴雷”的財(cái)報(bào)來看，其實(shí)也難以看出五糧液的“真底子”，原因主要兩點(diǎn)：
一是白酒的業(yè)績(jī)存在滯后性，經(jīng)銷商環(huán)節(jié)可能會(huì)緩沖真實(shí)業(yè)績(jī)，比如一些酒企可能會(huì)通過向經(jīng)銷商壓貨來?yè)Q取財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)，由此導(dǎo)致的業(yè)績(jī)虛高會(huì)對(duì)后續(xù)的財(cái)報(bào)再形成硬沖擊。
二是白酒本身也是個(gè)“不看短期、看長(zhǎng)期”的賽道，白酒行業(yè)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)整體變化相關(guān)，短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)并不能反映酒企的真實(shí)實(shí)力，要看的是能否在未來長(zhǎng)周期里占據(jù)新一代消費(fèi)者心智。
這也是為什么，五糧液財(cái)報(bào)出現(xiàn)后，市場(chǎng)形成了悲觀和樂觀的兩類觀點(diǎn)。樂觀者認(rèn)為，五糧液三季度財(cái)報(bào)其實(shí)反映出企業(yè)正在主動(dòng)擠出泡沫，避免盲目向經(jīng)銷商壓貨，通過減緩發(fā)貨節(jié)奏，來幫助經(jīng)銷商去庫(kù)存。
但對(duì)悲觀者來說，“庫(kù)存壓力”或許并不是五糧液“暴雷”的根本原因。
隨消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的是白酒從投資品轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)品，市場(chǎng)對(duì)白酒和頭部酒企的價(jià)值定位也發(fā)生變化。
五糧液的根本問題在于，一面是和茅臺(tái)的差距越來越大，難以享有茅臺(tái)的估值定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，其量?jī)r(jià)策略即便仿照茅臺(tái)，但難以吃下老大占據(jù)的紅利。
另一面是身為老二，面對(duì)瀘州老窖、山西汾酒的激進(jìn)進(jìn)攻，五糧液的溫和改革難以在收獲明顯成效，過去的老本已經(jīng)被吃得差不多了。
2、中庸哲學(xué)的失效
如果白酒也有江湖，茅臺(tái)是少林，濃眉大眼的五糧液可能是武當(dāng)。
2013年，將“白酒王座”拱手讓給茅臺(tái)，成為老二后，過去十余年，五糧液的增長(zhǎng)本質(zhì)上基本可以總結(jié)為一點(diǎn)：
和武當(dāng)一樣，崇尚中庸哲學(xué)。
翻譯過來就是，摸著老大過河，吃自己的老本。
為了保持自己的“老二”地位，五糧液做了三點(diǎn)：
第一，就是跟著茅臺(tái)學(xué)提價(jià)，吃行業(yè)老大的紅利，你好我好大家一起好。
被茅臺(tái)超越后，2013至2024年，對(duì)標(biāo)普飛，五糧液核心大單品普五調(diào)價(jià)共計(jì)11次，呈現(xiàn)出“亦步亦趨、小幅高頻”的特點(diǎn)。
第二，產(chǎn)品營(yíng)收也借鑒茅臺(tái)，茅臺(tái)將其產(chǎn)品分為“茅臺(tái)酒”和“其它系列酒”，五糧液在2020年財(cái)報(bào)中也有模有樣地將酒類產(chǎn)品劃分為“五糧液產(chǎn)品”和“系列酒產(chǎn)品”（后系列酒又改為其他酒）。
這代表五糧液對(duì)自己的理解：和茅臺(tái)一樣，只要我的主品牌增長(zhǎng)穩(wěn)健，代表我的高端地位依舊能打。
第三，沿用過去高舉高打的渠道戰(zhàn)術(shù)。
和茅臺(tái)的小商不同，五糧液曾依靠“大商制度+OEM授權(quán)貼牌”在白酒的黃金年代里，快速攻城略地，被茅臺(tái)超越后，盡管后續(xù)圍繞廠商關(guān)系進(jìn)行多次改革，如推動(dòng)大經(jīng)銷商轉(zhuǎn)變?yōu)槠放七\(yùn)營(yíng)商，但都沒有改變大商制的本質(zhì)，2025年上半年，五糧液前五大經(jīng)銷商銷售收入依舊占了超五成的銷售收入總額。
一套組合拳下來，化身茅臺(tái)“替代品”的五糧液，享受“坐二觀一”的紅利?！熬W(wǎng)上1499元一瓶的52度飛天茅臺(tái)上架秒光，2499元兩瓶的五糧液貨源充足”，“濃香老大”的頭把椅子坐得還算舒服。
但在行業(yè)下行期，飛天茅臺(tái)都跌到經(jīng)銷商叫苦連連，五糧液的這套“中庸大法”也漸漸跟不上時(shí)代的發(fā)展。
首先，在消費(fèi)分化年代，五糧液的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化沒能跟上同行的“卷”，高端上不去、大眾又下不來。
瀘州老窖董事長(zhǎng)劉淼曾有一個(gè)行業(yè)判斷，當(dāng)前中國(guó)白酒三大高端品牌門檻已提升至單個(gè)品類年?duì)I收200億元以上，消費(fèi)者的高端品牌認(rèn)知基本定型。如果參考這個(gè)門檻，飛天茅臺(tái)、普五和國(guó)窖1573無疑是“王者三強(qiáng)”。
但五糧液的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又和茅臺(tái)、瀘州老窖等有所不同。
一方面，在2000元以上的超高端產(chǎn)品布局上，五糧液明顯心有余而力不足。
此前推出的501五糧液、經(jīng)典五糧液等超高端產(chǎn)品在飛天茅臺(tái)的壓制下，不僅名頭未能打響，甚至在送禮、社交等場(chǎng)景上也不及自家知名度更高的普五。
另一方面，缺少新的百億級(jí)單品承接傳統(tǒng)高端、次高端以及中低端的大眾消費(fèi)市場(chǎng)。
比如，茅臺(tái)百億級(jí)別的大單品矩陣中，除了精準(zhǔn)卡位千元價(jià)格帶的茅臺(tái)1935外，還有潛力股茅臺(tái)王子酒。汾酒也曾在投資者交流會(huì)上也表示，預(yù)計(jì)在未來2-3年間，汾酒將有望形成4個(gè)百億大單品，即玻汾、青花20、老白汾、青花30。
而五糧液的產(chǎn)品矩陣中，僅有2023年公開透露過五糧春?jiǎn)纹蜂N售額近70億元。
第二，在渠道模式需要因地制宜的年代，五糧液的渠道改革也沒能跟上同行的精細(xì)化。
小商、大商、柒泉模式、盤中盤.....酒企這些年開啟渠道改革的整活模式，各類模式屢見不鮮，但歸根到底都是為了更及時(shí)地掌握終端需求變化，增強(qiáng)廠商的話語(yǔ)權(quán)。
在此基礎(chǔ)上，酒企們的渠道整合也大多分為兩大動(dòng)作：
? 一是提升直銷比例，比如通過團(tuán)購(gòu)、專賣店還有線上電商，直接賣給消費(fèi)者，典型的“提直”玩家就是茅臺(tái)。
? 二是和經(jīng)銷商建立深度聯(lián)盟關(guān)系，推動(dòng)渠道的精細(xì)化和扁平化發(fā)展，比如瀘州老窖建立的品牌專營(yíng)模式等。
五糧液雖不乏渠道改革的動(dòng)作，集百家之所長(zhǎng)，卻面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。
五糧液也學(xué)著茅臺(tái)激進(jìn)提升直銷比例，其直銷渠道收入占比從2019 年6%飆升至2024年的43%，但茅臺(tái)提直有前提：
一是茅臺(tái)小商多，和經(jīng)銷商博弈的包袱較??；二是茅臺(tái)本身控貨能力也強(qiáng)；三是即便是茅臺(tái)，提直降代的步子也不是一開始就邁這么大。
但五糧液本身以大商模式起家，大步直銷是否擠壓經(jīng)銷商生態(tài)仍有待觀察，除此以外，線上對(duì)五糧液的運(yùn)營(yíng)能力也提出了更強(qiáng)的要求。
去年11月至今，五糧液就在8個(gè)月內(nèi)三次發(fā)布《致消費(fèi)者的告知書》，指出電商平臺(tái)“百億補(bǔ)貼”下存在的“假貨風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)其品牌形象產(chǎn)生了巨大影響。
歸根到底，渠道的調(diào)整是動(dòng)態(tài)的，靠的是和經(jīng)銷商的博弈，憑借大商制起家的五糧液盡管在積極布局多元渠道，但如何從粗放型運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)化發(fā)展，顯然，它還有很多課要補(bǔ)。
3、“白酒老二”的詛咒
小鵬汽車創(chuàng)始人何小鵬曾說過一個(gè)“行業(yè)老二”的定律：
“一個(gè)行業(yè)里面一般老大、老二PK，老三、老四都掛了?！?/p>
但在白酒行業(yè)，并非如此。
五糧液前董事長(zhǎng)曾形容白酒行業(yè)的“老二詛咒”：“江湖上老大不好當(dāng)，老二也不好當(dāng)，尤其是當(dāng)過老大的老二?！?/p>
“老二詛咒”也顯現(xiàn)五糧液的身上。
一邊是追趕茅臺(tái)難于登天。營(yíng)收上，一個(gè)茅臺(tái)等于2個(gè)五糧液，市值更是五糧液的三倍。另一邊，“川酒六朵金花”里的瀘州老窖，隔壁清香型賽道里的山西汾酒，更是虎視眈眈。有券商中秋期間走訪線下渠道發(fā)現(xiàn)，成都地區(qū)1573終端價(jià)已高于普五，普五的價(jià)格倒掛已不是什么新鮮事。
今日酒價(jià)最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前普五（500ml）批價(jià)已為855元/瓶，較今年元旦的950元/瓶下降10%；在某電商平臺(tái)，雙十一期間該產(chǎn)品價(jià)格已跌至759元/瓶。據(jù)五糧液經(jīng)銷商反饋，近期普五批價(jià)依然處于底部，四川區(qū)域批價(jià)大概在810-820元/瓶。
怎么白酒行業(yè)里，老大老二PK，反而老三、老四越活越好了？
這既是時(shí)運(yùn)使然，也有五糧液自己的不爭(zhēng)氣。
一方面，被茅臺(tái)超越后，五糧液的中庸哲學(xué)本質(zhì)是延續(xù)過往的路徑依賴。
曾幾何時(shí)，憑借產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，五糧液一邊用提價(jià)保持市場(chǎng)份額，另一邊用OEM去搶占低端與大眾市場(chǎng)，但在一路狂飆中，恰恰卻忽略了一點(diǎn)：
對(duì)優(yōu)質(zhì)白酒基建的投入。
從喝酒到喝好酒，白酒是一門相信時(shí)間的賽道，不過醬香和濃香對(duì)時(shí)間的定義完全不同。
茅臺(tái)看中的是基酒，成品茅臺(tái)酒是由不同年份、不同輪次、不同濃度的基酒勾兌而成，從基酒生產(chǎn)到勾兌成品，至少需要5年。而濃香型看中的是老窖，“千年老窖萬(wàn)年槽，酒好全憑窖池老”。
據(jù)釀酒大師賴高淮的定義，濃香型白酒窖池的年頭決定了其優(yōu)級(jí)酒的出酒率，20-50年的可以產(chǎn)出5-10%的優(yōu)級(jí)品好酒，50年以上的能產(chǎn)出20-30%的優(yōu)級(jí)品好酒，百年以上老窖優(yōu)級(jí)品率更高。
換言之，持續(xù)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)張和優(yōu)品率的提高，是濃香型白酒的護(hù)城河。
五糧液擁有3.2萬(wàn)口老窖池，同時(shí)得益于1992-2003年間的第一輪產(chǎn)能大擴(kuò)張，奠定了其早期白酒老大的地位。但在2005年至2017年的漫長(zhǎng)周期里，五糧液并沒有穩(wěn)步推進(jìn)其產(chǎn)能儲(chǔ)備，反觀茅臺(tái)則穩(wěn)步落地其茅臺(tái)王子酒產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。
據(jù)德邦證券，五糧液最新窖池建立于2005年，但由于新建窖池的優(yōu)酒率相對(duì)較低，目前五糧液優(yōu)質(zhì)酒更多還是依靠二十多年前投產(chǎn)的年份窖池。
盡管據(jù)五糧液管理層的公開披露，2022年，其優(yōu)品率已實(shí)現(xiàn)了20%以上。另?yè)?jù)管理層的預(yù)期，公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)是原酒產(chǎn)能達(dá)到20萬(wàn)噸。
如果按照優(yōu)品率20%粗略計(jì)算的話，2025年底，五糧液酒高端基酒產(chǎn)能要達(dá)到4萬(wàn)噸，但對(duì)比茅臺(tái)在2024年就已達(dá)到的5.63萬(wàn)噸基酒產(chǎn)能，顯然還有不少距離。
換言之，單看高端酒的“真正產(chǎn)能護(hù)城河”，如果醬香酒的投資周期以“5+N”為單位來看，那么濃香酒的投資周期基本是十年以上，本身的復(fù)利周期就更長(zhǎng)，留給“濃香型”渡劫飛升、靜待周期觸底反彈的時(shí)間也更長(zhǎng)。
另一方面，也是時(shí)運(yùn)使然，白酒自身也經(jīng)歷著最不確定性的一次結(jié)構(gòu)調(diào)整。
在諸多關(guān)于“年輕人不喝白酒”“白酒賣不動(dòng)”的討論背后，是市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)的一場(chǎng)認(rèn)知變革。
有白酒分析師就指出，當(dāng)前茅臺(tái)批價(jià)下行是“去金融屬性的過程”，白酒從過去的投資品回歸到飲用品本身。券商研究員們自身也在經(jīng)歷對(duì)白酒預(yù)期的重塑，國(guó)泰君安分析師在報(bào)告里這樣形容：
“時(shí)與勢(shì)易，（白酒）不存在永恒的定價(jià)范式。”
內(nèi)外交困下，五糧液跌落高端神壇也不足為奇了。
在最需高端品質(zhì)的年代里，它沒有用足夠的耐心換長(zhǎng)期主義；在需要博一把、走出自己路徑的日子里，只是背靠茅臺(tái)繼續(xù)享受老二紅利，這不是五糧液一家的“路徑依賴”，而是許多酒企過去的常態(tài)。
在不缺反超和穿越周期故事的白酒江湖里，中庸往往就是最大的敵人。
