保齡寶的股價從去年8月最高25.71元，跌至目前的11元左右，攔腰斬，一直處于低迷狀態(tài)，而市面上赤蘚糖醇又一直處于缺貨高價狀態(tài)。
2021年夏季，“0”糖飲料依然妥妥的占據(jù)了飲料市場的C位。
元氣森林的成功，引發(fā)了行業(yè)一系列連鎖反應，農(nóng)夫山泉、娃哈哈、喜茶等等新舊品牌都在推出自己的代糖氣泡水，便利店中代糖飲料多達幾十種。
無糖概念持續(xù)火熱，帶火了以赤蘚糖醇為代表的新型甜味劑產(chǎn)業(yè)。
沙利文發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年，全球赤蘚糖醇的市場需求會持續(xù)增長，年均增長率高達22.12%。
7月28日，標榜為“元氣森林最優(yōu)供應商”的保齡寶盤后發(fā)布公告，宣稱其投資建設的年產(chǎn)1.3萬噸赤蘚糖醇擴建項目，經(jīng)過10個月的建設、調試和運行，產(chǎn)能基本達到設計要求。
但讓人奇怪的是，資本市場對于這些利好似乎并不買賬，保齡寶的股價從去年8月最高25.71元，跌至目前的11元左右，攔腰斬，一直處于低迷狀態(tài)，而市面上赤蘚糖醇又一直處于缺貨高價狀態(tài)。
這種奇怪的資本現(xiàn)象背后，究竟是怎樣的一個局面?
01、赤蘚糖醇背后的保齡寶
如果你經(jīng)常喝元氣森林，或許會留意到其產(chǎn)品介紹中寫著“采用天然代糖赤蘚糖醇”的字樣。
在元氣森林蘇打氣泡水的配料表里，赤蘚糖醇的排序僅次于水，排在第二。
新晉無糖飲料產(chǎn)品如“喜小瓶”、“奈雪的茶”、“安慕希AMX小黑鉆酸奶”等也都采用赤蘚糖醇作為代糖選擇，赤蘚糖醇需求量迎來爆發(fā)期。
簡單來說，赤蘚糖醇就是一種有糖的味道，但是不會消化，不產(chǎn)生能量的糖。它通過玉米淀粉原料經(jīng)過酵母發(fā)酵產(chǎn)生，進入人體后不參與人體血糖代謝，直接從體內排出，這一特點正好契合了時下的“控糖”風潮。
所以，“0糖”飲品的背后并非真的沒有糖，只是沒有傳統(tǒng)意義上容易讓人發(fā)胖的糖。
赤蘚糖醇產(chǎn)品受到市場廣泛關注，也引發(fā)了機構和公眾對保齡寶公司的關注。
成立于1997年的保齡寶，產(chǎn)品主要包括功能糖系列、淀粉糖系列、糖醇系列等，同時，保齡寶是全球五家赤蘚糖醇生產(chǎn)商之一，是國內首家完成赤蘚糖醇工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，也是A股唯一一家主業(yè)包含赤蘚糖醇的企業(yè)。
據(jù)公開資料顯示，產(chǎn)品除了供應元氣森林之外，保齡寶同時還是可口可樂、雅培、伊利、農(nóng)夫山泉、飛鶴等大型企業(yè)的供應商。
在元氣森林火爆之前，赤蘚糖醇在保齡寶的業(yè)務中占比不高，且主要向歐美國家出口。但近兩年，國內赤蘚糖醇消費進入高速增長期，銷售收入增長迅速，帶動保齡寶業(yè)務規(guī)?？焖贁U張。2020年保齡寶糖醇產(chǎn)品營業(yè)收入4.07億元，同比增長66.66%，占公司營業(yè)收入的比重為19.83%。
無糖飲料大賣，市場供不應求，保齡寶開始加碼赤蘚糖醇市場，以解決產(chǎn)能瓶頸帶來的發(fā)展受限。
7月28日，保齡寶稱，其去年9月投入建設的1.3萬噸赤蘚糖醇擴產(chǎn)項目已開始運行，此前，7月13日，保齡寶披露非公開發(fā)行A股股票預案，擬募集7億資金，用于年產(chǎn)3萬噸的赤蘚糖醇晶體項目等，按照預期，一年后該項目建成，保齡寶的赤蘚糖醇產(chǎn)能將超過6萬噸。
保齡寶董秘辦工作人員稱，目前赤蘚糖醇價格較往年仍處于高位，公司很看好，否則不會募集資金擴產(chǎn)。
02、增收不增利的尷尬境地
根據(jù)市場調研公司沙利文預測數(shù)據(jù)，2021年全球赤蘚糖醇總需求將超過14萬噸。而保齡寶根據(jù)公司下游需求反饋等信息預測，總需求可能將遠遠超過預期，未來無糖、減糖的健康消費方式將成為長期趨勢。
根據(jù)卓創(chuàng)資訊消息，受供應緊缺支撐，今年春節(jié)后赤蘚糖醇價格持續(xù)上漲。到4月初，個別主要廠家報價已高至36000元/噸，較2月19日價格漲幅達到80%。
0糖流行帶來的需求拉動真實存在，眾多機構紛紛看好赤蘚糖醇市場，赤蘚糖醇的價格也一路走高，但奇怪的是，保齡寶的財報并沒有因此變得靚麗。
財報數(shù)據(jù)顯示，保齡寶毛利率持續(xù)下滑，在剛上市的2009年度，保齡寶食品制造業(yè)務的毛利率為21.21%，而到2020年度，這一數(shù)據(jù)降至9.18%。而在此期間，保齡寶主營業(yè)務并未發(fā)生顯著變化。
就赤蘚糖醇的業(yè)務毛利率而言，保齡寶也遠低于同為元氣森林代糖供應商的三元生物。
三元生物招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年—2020年，以赤蘚糖醇為主營業(yè)務的三元生物綜合毛利率分別為36.85%、45.77%和42.27%，而同期保齡寶赤蘚糖醇業(yè)務的毛利率分別為19.66%、21.1%和15.27%。
天風證券將保齡寶毛利率下滑的主要原因歸結為原材料上漲。陸玖財經(jīng)經(jīng)過調查分析，認為原材料價格的上漲的確是原因之一，赤蘚糖醇生產(chǎn)所需的玉米等原材料價格從2020年以來漲幅在40%左右，產(chǎn)品成本大幅增加，同時銷售價格調整相對滯后，就導致產(chǎn)品毛利率下降，從而影響公司的經(jīng)營利潤。
但同時，對于保齡寶來說，風險不僅來源于上游。
國內赤蘚糖醇產(chǎn)業(yè)起步較晚，保齡寶首先進入該賽道，三元生物、諸城東曉緊隨其后。2019年，三元生物、保齡寶、諸城東曉分別占全球市場產(chǎn)量份額的33%、18%、6%。其中，三元生物赤蘚糖醇產(chǎn)量占國內赤蘚糖醇總產(chǎn)量的54.90%，占全球總產(chǎn)量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業(yè)產(chǎn)量最大的企業(yè)。
前私募基金研究員尤薇婭(化名)稱：“頭部效應基本上在任何行業(yè)都存在的，食品原料行業(yè)就很明顯，市占率高、產(chǎn)量大，產(chǎn)品的機器采購單位成本、原材料單位成本等等都會更低，而且頭部企業(yè)對于上游供應商的議價權更高。這些都可能是三元生物利潤率更高的原因。”
03、三元生物力壓保齡寶
據(jù)了解，國內赤蘚糖醇市場份額第一的三元生物，也開始為沖刺A股IPO做準備。
據(jù)悉，在2020年上半年，三元生物公司赤蘚糖醇產(chǎn)品的收入占直營業(yè)務收入比例高達83.13%，元氣森林、統(tǒng)一、農(nóng)夫山泉等企業(yè)都是三元生物的客戶。
與此同時，不光是三元生物，保齡寶的對手越來越多。元氣森林現(xiàn)象不僅讓越來越多的市場投資者關注到赤蘚糖醇，也讓代糖供應商隊伍不斷增員。這個名單還包括：豐原藥業(yè)、華康股份，等等。
要知道，雖然無糖將是大趨勢，目前及未來市場肯定巨大，短期利潤豐厚。但是無糖的替代品——赤蘚糖醇，則是科技含量低，門檻低。
豐原藥業(yè)2019年中宣布，擬投資2.88億元建設年產(chǎn)3萬噸赤蘚糖醇和0.5萬噸谷氨酰胺項目，預計建設工期一年，由于受到疫情影響，該項目建設沒有得到預期，但正在加快推進項目建設。
無獨有偶，華康股份則披露一項年產(chǎn)3萬噸高純度赤蘚糖醇在建項目，計劃投資額超過3.5億元。所以，保齡寶面臨的是，前有三元壓制，后有無數(shù)追兵的局面。
另外，隨著赤蘚糖醇市場需求的持續(xù)旺盛，行業(yè)景氣度保持在較高水平，現(xiàn)有廠商均在保持加碼擴產(chǎn)，外部擬新建產(chǎn)能以進入赤蘚糖醇行業(yè)的資金亦在增加。若未來下游需求無法及時消耗新增供給，赤蘚糖醇行業(yè)將會出現(xiàn)供給相對過剩情況，行業(yè)利潤率水平將受到負面影響。
綜上，從外部環(huán)境來看，保齡寶在自己所在的市場并沒有稀缺性和唯一性。
2020年以來，在元氣森林帶來的0糖風潮利好情況下，保齡寶的股價從去年8月最高25.71元，但是，很快，2021年，保齡寶的股價又跌至目前的11元左右。
資深投資人、前投行項目組成員開曉聲(化名)告訴陸玖財經(jīng)，由于保齡寶2020年股價上漲過快，導致其股價提前透支。從投資心理來看，人們對于赤蘚糖醇這一新事物，往往存在短期預期過高，而中長期預期過低的預判。而保齡寶ROE(凈資產(chǎn)收益率)并不高，作為一個普通的消費品食品的上游原材料廠商，其市盈率卻高達80多倍，的確有被高估的嫌疑。
這或許是2021年以來，保齡寶在二級市場一直不漲的真實原因。
04、赤蘚糖醇潛在的其他風險
王心宜是北京某高校大三學生，她告訴陸玖財經(jīng)，她的很多同學在選擇飲品時，會傾向于選擇 “0”糖概念的飲品，因為感覺會更健康。但是當陸玖財經(jīng)問她是否清楚具體的代糖名稱時，她表示雖然聽說過赤蘚糖醇和阿斯巴甜，但在購買時并不會介意具體的配料：“會買自己習慣的品牌，但也可能會想嘗試一下新品種，或者看到新的包裝也會動心”。
2020年元氣森林火爆之前，市場上不知赤蘚糖醇為何物，而2021年持續(xù)火熱的“0”糖飲品市場上，飲品制造商們對于代糖的選擇也呈現(xiàn)多樣化的趨勢。
與其他代糖相比，赤蘚糖醇最大的優(yōu)點是“天然”，但它也有價格昂貴等缺點。
它雖然被證實對人體無害，但對某些腸道不好的人也不太友好。三元生物在招股書中表示，如果人體攝入的赤蘚糖醇中極少量不被小腸吸收的，則會進入大腸成為腸道細菌發(fā)酵的低能量碳源，過量食用可能會產(chǎn)生腸胃脹氣;空腹一次性高劑量食用赤蘚糖醇也可能造成某些消費者出現(xiàn)腹瀉現(xiàn)象。
在代糖領域，赤蘚糖醇并非唯一，若未來人們發(fā)現(xiàn)更加優(yōu)質、更加健康、更具性價比的新型甜味劑并成功推向市場，投入大規(guī)模商業(yè)化應用，那么赤蘚糖醇將可能面臨市場份額被新產(chǎn)品替代的風險。
例如，就陸玖財經(jīng)提出的“市面上是否有其他代糖，或者有其他潛在代糖的發(fā)展方向，是您比較看好的”這一問題，若飯創(chuàng)始人伯恩表示：“阿洛酮糖在國內是不允許用于食品生產(chǎn)的，主要用于出口，但我還是比較看好阿洛酮糖，等國內的法規(guī)調整。此外還可以關注羅漢果糖，甜菊糖，包括以前的木糖醇。”
代糖取代了蔗糖，代糖中的阿斯巴甜風靡一時，近兩年被赤蘚糖醇逐漸占據(jù)市場。未來技術的發(fā)展總會超出目前人類的認知，而最終哪一類代糖、哪一類飲品、哪一些品牌會占據(jù)市場，可能取決于多種因素的疊加影響。
對于保齡寶來說，客戶端面臨的風險是，任何一個大型下游企業(yè)的需求變化，都將對公司造成銷售額的急劇變化;供給端的風險則在于赤蘚糖醇廠商的競爭力，這主要在于產(chǎn)能和成本，而非品牌力。
0糖幾乎是新一代年輕人喝飲料的標配，但是，保齡寶并不是這個市場的真正王者，赤蘚糖醇也不是代糖的唯一解決方案。
雖然手握元氣森林、可口可樂這樣大大客戶，保齡寶的市場份額并不高，作為上游廠商的議價能力也不夠。
