2022年1月10日,陜西源杰半導體科技股份有限公司(以下簡稱“源杰科技”)披露招股書,申報在科創(chuàng)板上市,擬發(fā)行不超過1500萬股,保薦機構(gòu)為國泰君安證券。
據(jù)悉,源杰科技是一家聚焦于光芯片行業(yè)的公司,其主營業(yè)務為光芯片的研發(fā)、設計、生產(chǎn)與銷售,主要產(chǎn)品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品等,目前主要應用于光纖接入、4G/5G移動通信網(wǎng)絡和數(shù)據(jù)中心等領域。
記者在查閱其招股書后,發(fā)現(xiàn)公司仍存在一些問題。源杰科技報告期內(nèi)業(yè)績上下波動程度較大,未來業(yè)績能否持續(xù)增長令人擔憂。另外,公司多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資價格也存在疑點。
業(yè)績增長的可持續(xù)性堪憂
2018年-2021年上半年,源杰科技的營業(yè)總收入分別為7041.11萬元、8131.23萬元、23337.49萬元和8751.34萬元,扣非后歸母凈利潤分別為1537.14萬元、901.64萬元、10176.20萬元和2852.75萬元。其中2019年和2020年,營業(yè)收入同比增長率分別為15.48%和187.01%,扣非后歸母凈利潤同比增長率分別為-41.34%和1028.63%。公司業(yè)績上下波動程度較大。
從數(shù)據(jù)來看,公司2020年的業(yè)績實現(xiàn)了較快的增長,而源杰科技當年營業(yè)收入和利潤增速較快,主要得益于25G激光器芯片系列產(chǎn)品收入的增長。
源杰科技主營產(chǎn)品包括2.5G、10G和25G激光器芯片系列產(chǎn)品,其中,25G激光器芯片系列產(chǎn)品報告期內(nèi)的收入分別為0萬元、68.62萬元、10056.74萬元和1205.78萬元,占各期主營收入的比例分別為0、0.84%、43.09%和13.78%。
從上述數(shù)據(jù)不難看出,其25G激光器芯片系列產(chǎn)品在2020年表現(xiàn)的尤其突出,當年實現(xiàn)收入較上一年度增加了近一個億,而其當年總收入也不過2.33億元。當年,25G激光器芯片產(chǎn)品短期內(nèi)快速爆發(fā),主要是因為2020年我國5G基站進入大規(guī)模部署階段,基站數(shù)量大幅增加,帶動了25G激光器芯片需求量增長,受益于此,源杰科技的25G激光器芯片系列產(chǎn)品的銷售收入大幅增長。要知道在2019年時,其此類產(chǎn)品的銷售數(shù)量還只有1.24萬顆,但2020年突增到了229.16萬顆。
銷量的暴增對于企業(yè)來說,無疑是重大利好,然而,真正的問題在于,這樣瘋狂的增長到底能持續(xù)多久呢?實際上源杰科技2021年上半年的數(shù)據(jù)已經(jīng)給出了答案,2021年上半年,5G基站建設放緩,源杰科技應用于5G移動通信市場的激光器芯片產(chǎn)品出貨量較上一年度迅速減少,數(shù)據(jù)顯示,其25G激光器芯片的銷量僅有51.71萬顆,還不足2020年的四分之一。
對應在業(yè)績上,2021年上半年,源杰科技的營業(yè)收入為8751.34萬元,扣非歸母凈利潤為2852.75萬元。而2020年,源杰科技的營業(yè)收入是23337.49萬元,大約為2021年上半年收入的2.7倍;扣非歸母凈利潤是10176.20萬元,大約為2021年上半年利潤的3.6倍。由于源杰科技的產(chǎn)品不存在季節(jié)性特征,所以公司的業(yè)績明顯有所下滑。
實際上,從營收和扣非歸母凈利潤還可以看出,該公司的毛利率也下滑了不少。2020年,源杰科技的綜合毛利率是68.15%,但2021年上半年的綜合毛利率下滑到了58.20%,較上一期下滑了9.95%。對此公司表示,2021年上半年,5G建設放緩,25G激光器芯片系列產(chǎn)品出貨量及價格下降,導致公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動,毛利率下降近10%。
作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈的上游,源杰科技易受下游電信市場及數(shù)據(jù)中心市場需求變化影響。如果未來下游市場需求不及預期,或者公司沒有及時推出適應市場的產(chǎn)品,恐會導致公司經(jīng)營業(yè)績波動,其中風險也不容忽視。
源杰科技的下游市場需求變化比較快,產(chǎn)品的迭代速度也很快,及時順應市場需求,不斷研發(fā)并推出新的產(chǎn)品,是其持續(xù)發(fā)展的基礎,但是,從研發(fā)角度來看,源杰科技在這方面的重視程度似乎不足。
報告期內(nèi),源杰科技的各期研發(fā)費用率分別為10.66%、14.29%、6.73%和9.23%,而其招股書中選取的MACOM、聯(lián)亞光電、全新光電、仕佳光子和長光華芯五家同行業(yè)可比公司同期的研發(fā)費用率平均值分別為20.52%、21.45%、16.48%和13.73%,顯然,源杰科技研發(fā)費用率與同行業(yè)公司相比存在不小的差距。
從收入規(guī)模來看,源杰科技除了2020年收入超過2億元外,其他年度僅有數(shù)千萬元,按照研發(fā)費用率換算,其研發(fā)投入金額也并不高。公司規(guī)模不大,又缺乏研發(fā)投入的支撐,公司未來持續(xù)發(fā)展情況難免令人擔憂。
股權(quán)交易價格疑點重重
2018年10月9日,寧波創(chuàng)澤云與源杰科技及全體股東簽署投資協(xié)議書,約定寧波創(chuàng)澤云以3000萬元的價格受讓瞪羚創(chuàng)投7.5%股權(quán);寧波創(chuàng)澤云出資1125萬元,認購源杰科技新增注冊資本62.3773萬元。值得注意的是,明明是同一時間點的交易,此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為16.44元/注冊資本,增資價格卻為18.04元/注冊資本,股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格明顯低于增資價格,即使增資讓估值略有提高,這樣的價格差距還是偏大的。
此后的2019年3月16日,漢京西成以1200萬元借款本金認購源杰科技新增注冊資本63.9768萬元,此次增資價格為18.76元/注冊資本。就在同一天,瞪羚創(chuàng)投與嘉興景澤、貝斯泰電子簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,張欣穎、秦衛(wèi)星、秦燕生與漢京西成簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,張欣穎與成都蕊揚、貝斯泰電子簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,對源杰科技相關股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓價格均為16.44元/注冊資本,不但遠遠低于本次18.76元/注冊資本,也低于2018年10月9日的增資價格。
那么,為什么其增資價格和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格屢屢出現(xiàn)不一致的情況呢?公司估值到底是怎么算的?這令人很是不解。
不過,接下來的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,公司則給出了解釋。2020年5月15日,瞪羚金石與國投創(chuàng)投簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,轉(zhuǎn)讓價格為52.10元/注冊資本;張欣穎分別與工大科創(chuàng)、遠景億城和先導光電簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,轉(zhuǎn)讓價格為39.08元/注冊資本。
對于此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格存在差異,源杰科技在招股書中做出的解釋是“本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格存在差異,原因主要系股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為股東先后協(xié)商確定,國投創(chuàng)投與瞪羚金石關于股轉(zhuǎn)事項商談晚于其他股東,而股權(quán)轉(zhuǎn)讓在同一批次進行,轉(zhuǎn)讓價格存在差異。”
然而,源杰科技的上述解釋是存在疑點的。公司的解釋“股轉(zhuǎn)事項商談晚于其他股東”,卻并沒有一個確定的時間概念,兩者之間到底相距多長時間?由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格“52.10元/注冊資本”和“39.08元/注冊資本”之間差距較大,如果兩者相差很短的時間,表明公司短期內(nèi)估值暴增,這樣的話,其估值增長的原因恐怕就需要公司解釋清楚了,否則不排除其中有“哄抬”估值的可能。如果前后兩次交易商談間隔時間較長,那么,在公司基本面和估值發(fā)生了很大變化的情況下,還按照很久之前商談的原價格執(zhí)行,其中的合理性同樣令人懷疑。
除此之外,2020年9月23日,哈勃投資、國開基金、國開科創(chuàng)與趙春暉、瑞衡創(chuàng)盈、瞪羚金石、寧波創(chuàng)澤云簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,雙方交易的價格為62.40元/注冊資本。與此同時,哈勃投資、國開基金、國開科創(chuàng)與欣芯聚源、源杰科技及全體股東簽署《投資協(xié)議》,將公司的注冊資本由2884.6411萬元增至3004.8345萬元,其中,哈勃投資和國開基金的增資價格為66.56元/注冊資本,欣芯聚源的增資價格為22.19元/注冊資本,價格也存在很大差異。
若從整體時間線來看,2018年10月9日,源杰科技增資價格為18.04元/注冊資本;2019年3月16日,增資價格為18.76元/注冊資本;2020年5月15日,增資價格為52.75元/注冊資本;2020年9月23日,最高增資價格為66.56元/注冊資本。從2019年到2020年,僅僅一年多時間,源杰科技大量引進資本,整體估值也得以暴增,更重要的是,即使同此交易,價格也相差極大,這顯得十分奇怪。
值得一提的是,公司在招股書中表示“發(fā)行人歷史上曾與股東簽訂相關協(xié)議涉及特殊權(quán)利安排”,而其上述同一時點,不同交易價格的情況,是否是因為涉及“特殊權(quán)利安排”所致,公司并未給出詳細解釋,因此,對于公司“特殊權(quán)利安排”的具體情況,以及上述其同一交易時點不同交易價格出現(xiàn)的具體原因,還需公司進行更詳細的披露。
營收數(shù)據(jù)異常
值得一提的是,源杰科技的營業(yè)收入數(shù)據(jù)似乎還存在著異常。
我們知道,企業(yè)全年的經(jīng)營性現(xiàn)金流入金額及當年新增的經(jīng)營性債權(quán)金額理論上應該與其含增值稅的營業(yè)收入金額相當,然而源杰科技披露的2021年的相關數(shù)據(jù)卻存在疑點。
現(xiàn)金流方面,2021年上半年,公司“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為9239.55萬元(詳見附表)。剔除預收賬款和合同負債新增引起的變化因素影響后,源杰科技2021年上半年與經(jīng)營相關的現(xiàn)金流入金額應當為9220.15萬元。
經(jīng)營性債權(quán)方面,源杰科技2020年和2021年上半年應收票據(jù)、應收賬款(含壞賬準備)、應收款項融資、合同資產(chǎn)各項合計金額分別為6922.97萬元和5990.42萬元,由此可知,公司2021年上半年經(jīng)營性債權(quán)合計減少了932.55萬元。
附圖:與營收相關的財務數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源:招股書(單位:萬元)
綜合源杰科技經(jīng)營性現(xiàn)金流入金額和債權(quán)變化情況來看,2021年上半年其含稅營收的理論值則應該為8287.60萬元,那實際情況又如何呢?
2021年上半年,源杰科技資產(chǎn)負債表上顯示的主營業(yè)務收入為8751.34萬元,比前述理論值多出了463.74萬元。并且,這還是在未考慮增值稅的情況下出現(xiàn)的結(jié)果,若算上增值稅的話,其含稅收入將更高,這意味著其含稅收入會比前述理論值高出更多。
據(jù)招股書披露,源杰科技適用的增值稅率有6%、13%、16%、17%,如果全部按照最低稅率6%來算,源杰科技2021年上半年的含稅境內(nèi)收入則應該是9244.86萬元,加上當期境外收入29.77萬元,則其總含稅營業(yè)收入為9274.63萬元,比前述理論值多出了987.03萬元。由于其存在更高增值稅稅率的產(chǎn)品,因此,實際的差值將會更大。
顯然,源杰科技2021年上半年的營業(yè)收入數(shù)據(jù)得不到經(jīng)營性現(xiàn)金流和相關債權(quán)數(shù)據(jù)的支撐,對于這一奇怪的現(xiàn)象還需要公司進一步做出解釋。
(文中提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)