當前我國已成為全球最主要的精細化工產品生產基地，同時也是全球最重要的消費市場。作為化工細分行業(yè)，化工顏料市場競爭激烈，監(jiān)管環(huán)境也日趨嚴格，眾多中小企業(yè)面臨行業(yè)洗牌及淘汰局面。當下，雙樂顏料股份有限公司(以下簡稱“雙樂顏料”)正尋求資本市場支持以期脫穎而出。
資料顯示，雙樂顏料主要業(yè)務為酞菁系列顏料與鉻系顏料的生產，已于去年11月過會，但至今遲遲拿不到上市批文。保薦機構為東興證券，保薦人是吳婉貞和李文天。
時代商學院此前發(fā)布《雙樂顏料產品附加值低，毛利率遠遜龍頭》指出，該公司毛利率遠低于同行，償債能力不斷降低，面臨較大的經營風險和償債風險。
隨著進一步深入研究，時代商學院還發(fā)現，雙樂顏料凈利潤增長存“注水”嫌疑，而且部分供應商與客戶疑似“皮包公司”，或存利益輸送問題。
5月11日，時代商學院就上述問題向雙樂顏料發(fā)函詢問，但截至發(fā)稿該公司仍未回復。
凈利潤增長涉嫌“注水”，盈利質量堪憂
目前國內顏料行業(yè)市場集中度整體不高，隨著環(huán)境保護和安全生產要求的日趨嚴格，部分中小型顏料生產企業(yè)被要求停產整頓或關停產能。
雙樂顏料在招股書中表示，該公司抓住行業(yè)集中度不斷提高的發(fā)展機遇，進一步加大市場拓展力度，實現業(yè)務規(guī)模的擴張。
招股書顯示，2017—2020年上半年，雙樂顏料分別實現營業(yè)收入9億元、9.92億元、11.36億元和6.06億元，凈利潤分別為5947.6萬元、7020.01萬元、8516.78萬元和5958.61萬元，業(yè)績維持增長態(tài)勢。
需注意的是，表面上看，雙樂顏料凈利潤連續(xù)三年保持增長態(tài)勢，然而，實際上，2018年的凈利潤有“注水”成分。
從營業(yè)利潤看，2017—2020年上半年，雙樂顏料的營業(yè)利潤分別為6750.41萬元、6000.88萬元、1.02億元和7266.81萬元，其中，2018年營業(yè)利潤同比下滑11.1%，而同期凈利潤卻同比增長18.03%。
在營業(yè)利潤下滑11.1%的情況下，為何當期凈利潤卻同比大增18.03%，并實現凈利潤連續(xù)三年正增長?這背后有何貓膩?
對此，雙樂顏料在招股書中解釋稱，2018年度凈利潤仍較上年度有所增長的主要原因是該公司因收回部分擔保代償款項、沖銷多計提的預計負債而產生營業(yè)外收入1351.67萬元。
據悉，擔保代償是指被擔保人未按合同約定履行義務，由擔保人代其履行義務的一種行為。
雙樂顏料表示，該公司收到擔保代償損失補償款的原因是其與趙京存曾共同為江蘇雙達機電制造有限公司(以下簡稱“江蘇雙達”)2000萬元銀行借款提供連帶責任保證擔保;因該等借款已逾期，該公司于2014年履行擔保責任，代江蘇雙達償還債務。此后江蘇雙達因經營不善于2016年申請破產清算，該公司向其管理人申報了債權并經審查確認;2018年和2019年，該公司分別就上述審查確認的債權收到895萬元、46.94萬元款項。
此外，雙樂顏料與江蘇金揚子包裝科技有限公司曾共同為江蘇九壽堂生物制品有限公司合計1700萬元銀行借款提供連帶責任保證擔保。因該等借款已逾期，截至2017年末，雙樂顏料預估擔保代償損失866.77萬元。2018年，雙樂顏料與江蘇金揚子包裝科技有限公司分別就擔保責任代償部分本息后，上述擔保已履行完畢，因此，雙樂顏料于該年度沖回預計負債余額，并確認相應的營業(yè)外收入456.67萬元。
換言之，2018年，雙樂顏料收到895萬元擔保代償損失補償款，沖回預計擔保代償損失456.67萬元，合計增加當期凈利潤1351.67萬元，改變當期凈利潤下滑的局面。
值得注意的是，凈利潤上升的另一原因是所得稅費用的變化。2017—2019年，雙樂顏料的所得稅費用分別為746萬元、393萬元、1493萬元，其中2018年所得稅費用僅為393萬元，為近三年最低。
此外，雙樂顏料的盈利質量也不容樂觀。
2017-2019年，雙樂顏料的經營活動產生的現金流量凈額分別為-6945.46萬元、-1099.53萬元、987.75萬元，經營現金流凈額連續(xù)兩年為負，且與當期凈利潤相差甚遠。
供應商和客戶疑似“皮包”公司
除業(yè)績涉嫌“注水”外，雙樂顏料的前五大客戶和供應商還存在“皮包”公司嫌疑。
招股書顯示，2017—2019年，南通新色材精細化學品銷售有限公司(以下簡稱“南通新色”)均是雙樂顏料的前三大客戶，年銷售金額均超2300萬元。
然而，天眼查顯示，南通新色的注冊資金僅80萬，參保人數只有4人，天眼評分值僅54分(天眼評分是天眼查結合各維度依據獨有的算法給出一個百分制的評分，評分越高風險越小)，而且該公司成立時間為2017年3月10日。
換言之，南通新色成立當年即成為雙樂顏料的第三大客戶，當年銷售金額就已高達2610.06萬元。
時代商學院還發(fā)現，南通新色的注冊地址為南通市港閘區(qū)幸福街道幸福新居1幢210室，為民居，且該注冊地址有6家公司共用。
此外，該公司的聯系電話為8家企業(yè)所共用，而另7家多為汽車銷售公司，不屬于同一控制人，公司名稱也均與上述另5家共用注冊地址的企業(yè)不相符;郵箱地址也為3家不同企業(yè)共用，公司名稱也均與上述共用注冊地址和聯系電話的企業(yè)不同。
綜上可見，南通新色無疑是一家“皮包”公司。
需注意的是，雙樂顏料與南通新色的實際控制人鈴木正郎關系密切。
資料顯示，2006年，南通恩艾希雙樂化工有限公司(以下簡稱“南通恩艾希”)為雙樂顏料的參股公司，雙樂顏料的持股比例為46.5%;而南通新色實控人東鈴木正郎則持有南通恩艾希33.50%股權。2016年5月17日，南通恩艾希全體股東與郭曉明簽署了《股權轉讓協議》，將所有股東共計100%股權轉讓給郭曉明。2017年，郭曉明將該公司更名為南通桐軒新能源科技有限公司。
同一年，鈴木正郎成立南通新色，并迅速成為雙樂顏料的第三大客戶。
招股書顯示，如今，南通新色和鈴木正郎均未被列為雙樂顏料的關聯方。
然而，從上述跡象看，雙樂顏料與鈴木正郎同為南通恩艾希主要股東的時間超10年，關系匪淺。在雙樂顏料上市前夕，兩者同時把股權轉讓給第三方，剝離關聯方關系，隨后鈴木正郎迅速成為雙樂顏料第三大股東，連續(xù)多年為雙樂顏料提供價值不菲的合同。這點也是疑點重重，存在關聯關系非關聯化的情況，不排除利益輸送的可能。
需注意的是，雙樂顏料第五大供應商也存在類似“皮包”公司的情況。
張家港保稅區(qū)聯合利昌貿易有限公司多年來是雙樂顏料的前五大原材料供應商，2017年、2019年、2020年上半年，雙樂顏料分別向該公司采購原材料1812.18萬元、1955.14萬元和1018.27萬元。
天眼查顯示，該公司成立于2014年，注冊資金100萬，參保人數同樣只有4人，聯系電話也是與他人同用，且兩家企業(yè)不屬于同一控制人，天眼評分值僅49分，比南京新色的評分還低。
總結
利潤增長靠注水，經營現金流顯著低于凈利潤，盈利質量差，前五大客戶和供應商均存“皮包”公司嫌疑，雙樂顏料的真實質地如何?對于種種經營疑點，保薦人吳婉貞和李文天是否做過走訪和盡調?申報材料是否存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏?
需注意的是，2020年3月，證監(jiān)會曾點名處罰東興證券，直指其保薦書制作粗糙，部分陳述“答非所問”。今年1月，九恒條碼首發(fā)上會被否;2月，鳳凰畫材首發(fā)上市遭深交所終止;4月，十方生態(tài)首發(fā)上市也同樣遭終止，而上述三家企業(yè)的保薦機構均為東興證券。
時代商學院認為，在注冊制改革的背景下，勤勉盡責不是口號，保薦機構要切實當好“看門人”，履行好責任，在提高發(fā)行人上市的“可批性”的同時，也要保證發(fā)行人的“可投性”，為投資者提供更有價值的標的。
對于雙樂顏料存在的問題，時代商學院將繼續(xù)保持關注，進一步幫助投資者更好地辨別企業(yè)投資價值。
